食品饮料行业:从供需视角深度聚焦次高端酒投资机会

核心观点:我们认为白酒行业分化成长趋势愈加凸显,一线白酒加速增长持续得到验证,高端白酒景气度持续上行背景下次高端酒业绩普遍超预期,我们看好性价比凸显的次高端酒在高端酒拉力和中端酒消费升级推力双重作用下具备的充足成长弹性,长期来看白酒去产能的周期中品牌集中度有望进一提升。次高端酒企中,我们继续重点推荐山西汾酒、水井坊、洋河股份、沱牌舍得。

    十年黄金发展期和三年深度调整期,白酒行业经历了大起大落。①黄金十年(2003-2012)里白酒行业产量CAGR高达15%,自2012年起因政策因素等影响产销量增速均个位数增长,行业增速明显放缓。②三年调整期间(2013-2015)呈现出白酒行业的三大转变。1)调整一:从价格泡沫到泡沫破灭。因政务消费对价格不敏感,高端白酒出现价格泡沫。

    以茅台、五粮液为代表的高端白酒零售价格大幅上涨,53度飞天茅台曾一度高达2000元。行业调整期因宏观经济持续下行和政府反腐打奢力度逐渐加大,价格泡沫破灭。53度飞天茅台零售价降至最低点880元左右,高端产品价格泡沫被充分挤出。2)调整二:从产能过剩到库存出清。黄金发展期行业飞速增长,在高价格、高毛利以及地方政府经济指标的利益驱动下各类酒企产能不断扩张,2011年产量达到1026万千升,已经超过《中国酿酒产业“十二五”发展规划》中的提及的2015年960万千升产量的目标。同时渠道投机者囤积了大量存货,在国家限制“三公消费”、“八项规定”及“六项禁令”环境下,敏感的渠道商开始在市场上低价变现,渠道库存逐渐出清,目前渠道库存在1-3个月的合理水平。3)调整三:从良莠不齐到名酒回归。2012年白酒行业规模以上企业共有1290户,其中小企业数量占比82%,销售收入和利润总额仅占30%和13%,企业间发展不平衡,强者愈强、弱者愈弱的马太效应日益明显。随着一线二线名酒影响力进一步扩大和乡镇渠道深耕下沉,具备品牌影响力和渠道优势的名优酒有望加速回归。

    从目前来看白酒行业呈现分化复苏态势,景气向上周期仍将持续。1)茅五泸收入和利润均超预期,名酒强劲增长持续得到验证。2017年H1茅五泸实现营业收入分别为241.90亿元(+33.11%)、156.21亿元(+17.85%)、51.16亿元(+19.41%),实现归属于母公司所有者的净利润112.51亿元(+27.81%)、49.72亿元(+27.91%)14.67亿元(+32.73%)。2)高端酒景气向上周期持续,次高端紧跟步伐业绩超预期,增长具备高弹性。山西汾酒H1收入增速高达70.62%、利润增速25.66%超市场预期;水井坊H1收入增速高达32.8%、利润增速17.7%超市场预期等。山西汾酒17H1省内、省外分别实现41.3%、42.3%的收入高增长,公司今年省内外并重,明年将重点提升省外市场开发力度。分产品来看17H1价格300元以上的产品(含金奖20)均实现了50%以上的增长;玻汾系列增速也近50%。水井坊3月底推出的新品典藏增速最快,收入占比约5%,核心大单品中臻酿八号增速快于井台,收入占比约60%。分市场来看,五大核心市场收入增速均在50%左右,五大次核心市场收入增速在70%-80%,前十大市场收入占比约75%。我们认为高端酒价格大幅上行为次高端酒企提供有利成长环境,竞争格局良性和具备泛全国化品牌运营优势的次高端酒增长具备高弹性特征。

    从供需格局我们认为次高端成长逻辑扎实,行业分化复苏时代到来。①供给端:行业产量趋于稳定,高端酒企供给有限。1)行业产量增速放缓,未来规模趋于稳定。行业深度调整期里酒企去库存周期和消费者需求疲软两因素使产量增速开始趋缓,近三年白酒行业累计产量增速维持在个位数水平,在没有显著的需求增长点背景下我们认为白酒行业规模仍将维持在相对稳定水平。2)以茅台为代表的高端酒企供给有限,中长期看茅台酒总体供应偏紧,高端供给不足,次高端来填补。短期来看以茅台为代表的高端酒受自身的产能限制和自身的量价平衡两因素制约,短期整体供应量不会大幅增长。中长期来看,我们认为未来三年每年可新增茅台酒约2000吨(年复合增速约7%),根据目前消费升级趋势和渠道低库存水平,我们判断茅台已进入补库存周期,未来三年茅台酒每年可新增消费量10%左右,即2017-2019年茅台酒供应量总体偏紧,中长期价格上行趋势确立,唯有通过提价来实现量价均衡。②需求端:中产阶级消费升级,高端酒提价次高端性价比凸显。1)从消费者需求特征来看,商务和大众消费是主导,宴请应酬送礼是动机,品牌是重点。2012-2016年政务消费占比从40%下滑至5%,而大众消费从20%上升至40%;因商务应酬和朋友聚会而饮酒的占比36%,因宴请而买酒的消费者高达47%;47%的消费者在选购产品时看中品牌,我们认为次高端名酒企因其具备高品牌价值和高性价比将充分受益于当今消费风格。2)茅台率先提价,次高端价格空间打开。年初以来泸州老窖和五粮液核心产品分别提价5次和3次,茅台虽出厂价未变但一批价大幅上扬,我们认为高端酒格局最优塑造其具备强势定价权,高端酒价格上行为次高端酒预留充足提价空间,如梦之蓝、汾酒青花系列、臻酿八号等产品亦在跟随提价。我们认为未来2-3年茅台的供需格局依旧偏紧,中长期价格趋势料将稳步上行,名酒价格亦具备充足提升空间。3)高端酒价格上涨,次高端性价比凸显。高端酒供不应求、价格攀升背景下,次高端性价比凸显成为可选择的替代品。2012-2015年因高端酒价格下行导致次高端和高端价格差距逐渐减小,高端酒性价比凸显,次高端产品处境略显尴尬。而从去年开始茅五泸等高端产品零售价已经开始上行,次高端的需求被重新释放,性价比日益凸显,在不考虑量增的情况下,粗略估算2016年次高端平均价格拉升16.2%,但和2012年比价格还未回归,我们认为次高端价格具备充足上行空间。4)中产阶层及富裕人群崛起,强劲需求助推次高端扩容。自改革开放以来我国的经济迅速发展,2016年我国城镇人口7.9亿,占比57%,居民部门在收入分配中的占比高达60%;随着全国城镇农村居民人均月可支配收入增速稳步提高,中产阶层快速增长,五星级酒店的消费也不像往常遥不可及。根据BCG的《中国私人银行2017》报告,家庭可投资资产值在100万美元到500万美元,以及500万美元到2000万美元这两个区间内的家庭数量增长最快,从2017年的210万户和30万户,将在2021年分别达到约340万户和50万户。预计从2017到2021年,这两个群体的财富值将以13.6%的平均速度高歌猛进,预计可投资资产在500万美元以上的城市家庭2015-2011CAGR达13.4%。在宴请聚会和亲朋送礼等消费情景下中产阶级会首选性价比极高的次高端白酒,近几年消费者逐步提高消费档次,如江苏市场主流消费价格带从100-300元升级至300元以上。2010-2015中产阶级以上家庭数量占比从47%增至66%,预计到2020年占比高达78%,那么中产、上层中产阶级占比从34%提升至47%。我们假设以上估计会实现,富裕阶层消费高端白酒,中产阶级及上层中产消费次高端且消费升级完全,那么以2016年次高端200亿规模测算,2020年将有望达到300亿。

    我们认为行业分化复苏过程中集中度上升是次高端发展长期驱动力。1)行业调整期适者生存,未来强者恒强的局面难以打破。随着具有品牌优势的一线名优酒和地方强势品牌将渠道、服务下沉到县城、乡镇,县级酒厂、边缘化酒企、基酒厂这三类酒企将最先受到冲击,抗分险能力弱的酒企和经销商被迫出局。厂家以江苏宿迁为例:以前宿迁的酒厂20-300家,目前仅有10家左右;经销商以长沙五粮液经销商为例:以前长沙的经销商有40-50人,现在仅有4-5人,经销商大面积退出;2016年贵州酒都仁怀市1700多家注册酒类生产销售的企业现在仍然坚持烤酒的仅有300余家,7成酒企已停产。2)行业销量疲软而中高端需求持续旺盛,两级分化将为常态。整体来看近三年白酒行业需求个位数增长,而以茅台为代表的中高端销量却供不应求,增速保持在15%左右,未来两极分化成长下集中度将会进一步提高。3)白酒行业曾现并购潮,未来并购整合有望加速推进。十年间,白酒行业经历了两轮并购浪潮。第一轮并购浪潮发生在2005年,第二轮并购潮发生在2009年。近三年白酒行业并购事件加速推进,2012-2015年分别4、3、6、9起,2016年已有4起,我们认为白酒行业并购浪潮已经来临,品牌集中度有望进一步提升。

    投资建议:重点推荐山西汾酒、水井坊、洋河股份、沱牌舍得。山西汾酒:次高端拳头产品青花瓷系列动销强劲,省内经济回暖,省外环山西市场多渠道扩张且无强势地产酒竞争,国企改革快速推进,业绩增长值得期待。水井坊:核心产品井台和臻酿八号性价比突出,新总代模式持续推进、核心门店不断增加、5+5核心市场高速增长,看好公司高潜力和成长性。洋河股份:蓝色经典动销持续强劲,新江苏市场高增长持续验证,渠道力行业领先,次高端龙头当之无愧。沱牌舍得:舍得系列加速增长,产品结构持续优化,天洋入主民营体制优势凸显,终端精细化营销聚焦舍得,全国扁平化招商聚焦沱牌,营销改革效果开始显现。

    风险提示:次高端动销不及预期、三公消费限制力度加大、食品品质事故。