泸州老窖中报点评:业绩增长较预期稍有差距
公司发布2017年半年报:20171H,公司实现收入51.16亿元,同比增长19.41%;实现净利润14.67亿元,同比增长32.73%。
公司收入增长符合预期,预计全年的销售规模逾百亿元。20171H,公司实现收入51.16亿元,同比增长19.41%,销售增长的情况低于我们的预测。此外,考虑到下半年节日频繁、属消费旺季,公司下半年的销售增长情况应好于上半年,且全年销售突破百亿元无虞。
各档白酒中,高档白酒的收入增长最大,中档白酒收入增长欠佳。20171H,公司高档白酒的收入增长达到45.40%,剔除提价因素,销量增速应低于40%,较2015、2016年增长放缓,但是基本符合预期。20171H,公司中高档白酒的收入增长仅1.08%,远远低于我们的预测,相对于2015、2016年的高增长,公司中高档酒的增长动力今年明显不足。
公司的综合毛利率大幅提升。20171H,公司实现综合毛利率68.57%,较2016年提升6.14个百分点。公司毛利率大幅提升的原因分析如下:1,营业成本下降。20171H,公司的营业成本下降幅度达到8.22%,考虑到同期包括包材、物流、能源在内的各项成本均有所上升,估计公司目前的产能利用率达到100%,由此造成营业成本下降。2,产品提价。经过两次提价,国窖1573的出厂价由560元/500ml提高至740元/500ml,升幅达到32%;此外,中高端产品的主打老窖特曲和窖龄30年,经过小步快走,于2017年年初春节前后,出厂价提高至218元/500ml。高档酒和中高档酒的提价是公司毛利率大幅提升的主要原因。
产品结构及其收入和盈利占比基本符合我们的预测。
20171H,国窖1573为主的高档白酒的毛利率提升至91.23%。公司高档产品的毛利率回升速度快、幅度大(大概3个百分点的升幅),主要由当期产品提价所促成。但是,提价可能也是国窖1573销量增长放缓的原因之一。预计2018年,公司不太可能延续2017年的提价政策,提价事宜暂且搁置的情况下,配合高档白酒市场整体高增长的背景,国窖1573的销量增长放缓将会得到企稳。
20171H,公司中高档白酒的毛利率升至72.42%,按照我们的测算,较2016年提升大概4个百分点,在各档白酒中升幅最大,略高于我们的预测。公司中高档白酒的毛利率提升,主要也是相关产品提价所致。20171H,公司的中高档产品销售收入仅增长1.08%,剔除提价因素,基本可以判断:20171H,公司中高档产品的销量为负增长。中高档产品的销量增长较大程度上依赖于渠道铺货和营销作势,公司在全国化营销方面已经投入了大量的资源和精力,政策倾斜也较大,但是目前来看营销效果尚未在业绩中体现。
20171H,公司低档白酒的毛利率为20.55%。按照我们的测算,公司低档白酒的毛利率,相比2014、2015和2016年,进一步大幅下滑。
20171H,华中市场增长势头最好。
20171H,公司在华中市场的销售收入增长56.07%,达到9.30亿元;华北市场的毛利率达到76.93%,为几大市场中的最高。华中市场的基数低,增长快,销售定位高,是公司的新兴市场。此外,20171H,华北市场的销售收入增长28.75%,达到12.97亿元,毛利率达到71.07%,是公司做得比较成熟的外埠市场。
西南市场是公司的本埠市场,基数大,销售饱和,增长慢;由于西南市场的浓香白酒竞争激烈,公司在该市场的盈利相对较低。20171H,公司在西南市场的销售达到20.37亿元,同比增长10.79%,毛利率达到68.98%。
公司的销售费用和管理费用增长均超过了当期收入增长。
20171H,公司的销售费用为8.60亿元,同比增长42.87%;同期,管理费用2.74亿元,同比增长32.08%。20171H,公司的销售和管理费用增长均超过收入增长,分别超出23.46和12.67个百分点。
2016年开始,为做大单品和全国市场,公司加大各项营销资源投入,同时扩大人员规模,导致销售费用和管理费用相应大幅增加。尤其是,销售费用率从2011年的4.62%逐年升至2016年的18.54%,20171H稍微回落至16.81%。
2011年以后公司的销售费用率逐年走高,反映了自2012年行业调整以来白酒行业竞争加剧,名酒企业也必须通过加大投入抢占和稳固市场的现实。
当期期末,公司的在建工程达到4.79亿元,较上年同期增加160.33%,酿酒技改工程推进速度正常,反映出行业需求端没有发生巨大变化。
20171H,公司销售商品收到的现金为54.78亿元,同比增长16.88%,与当期销售收入增长基本一致。
投资评级:预计公司2017、2018、2019年的EPS分别为1.90、2.26和2.85元,分别增长37.9%、19.3%和26.1%。参照9月12日收盘价52.4元,对应的PE分别为27.58、23.19和18.39倍。我们继续追踪公司的营销新政在业绩增长中的体现,维持对公司的“买入”评级,六个月内的目标价格60元/股。
风险提示:宏观经济风险;消费下滑风险;公司收入增长不及预期;公司销售投入过大,不断侵蚀利润。