晨鸣纸业:行业盈利提升叠加估值偏低,给予“买入”评级

事件:

    卓创咨询报价显示,国内进口木浆价格超预期大涨,一个月之内,进口针叶浆从5000元/吨上涨至7100元/吨,进口阔叶浆价格,从5000元/吨左右,上涨至6180元/吨。

    点评:

    晨鸣纸业是国内木浆系造纸企业中林浆纸一体化最为全面的一家上市公司,目前拥有自供浆产能284万吨,预计年底还将投放新增木浆产能120万吨,预计明年公司将基本完成木浆完全自供。我们依据市场的几点疑虑,给出以下观点:

    关于木浆价格为什么上涨及持续性如何的问题,我们认为:市场在年底国际木浆产能集中投放的一致预期下,使得产业链中木浆贸易商和纸厂均作出谨慎囤货动作,造成近期国际木浆到港量较少,叠加环保对于国内落后木浆产能的逐步淘汰,国内木浆供应缺口增大,加之9月开始,所有木浆系纸张进入需求旺季,市场对于木浆的需求量将大幅提升,木浆供需层面已经陷入紧张状态。四季度木浆系造纸呈现需求旺盛格局,将有效平抑国际木浆新增产能投放带来的供给上升影响,因而,我们判断下半年木浆价格将处于高位震荡。

    关于市场担心的盈利剪刀差收窄的问题,我们认为:目前在行业中,已经出现纸张低价惜售现象,手中有纸的企业集中出货时点应该会出现纸价上抬到吨纸盈利回到木浆价格上涨之前的水平,行业整体低价成交量将极为有限;对晨鸣纸业而言,目前总共拥有284万吨木浆产能,木浆自供率达到70%左右,公司成本端优势极为明显,纸价上涨将令公司吨纸盈利提升。

    关于公司究竟应该怎么估值定价的问题,我们认为:1)从不分部估值角度分析,我们预计2017年公司将完成37亿利润,按照股本分配利润,A股股东将得到23.6亿的利润分配,H股股东将得到5.7亿的利润分配,B股股东将得到7.6亿利润。

    当前A股2017年对应PE为10.5倍;H股2017年对应PE为7.8倍;B股2017年对应PE位7.4倍。2)从分部估值角度分析,关键要将公司融资租赁业务做一个公允的定价,才能推导出公司造纸业务的估值。我们预计晨鸣租赁2017年全年的净利润有望达到5亿元。按照可比融资租赁公司平均市净率水平,给予1.3倍的市净率,融资租赁子公司目标市值保守为101亿元。

    目前晨鸣A股市值248.3亿,A股对应融资租赁市值64.8亿,造纸业务对应的A股市值为183.5亿,预计公司造纸业务2017年完成32亿利润,A股股东所属利润为20.5亿,2017年公司造纸业务A股对应PE为9倍;H股对应PE为6倍;

    B股对应PE为5.3倍,目前公司的造纸业务估值低于其他造纸企业,给予“买入”评级。