辉丰股份:传统业务提供安全垫,,草铵膦主导未来成长,仓储贸易

原药细分领域领跑者,与仓储贸易共筑双主业。公司实际控制人仲汉根、仲玉容合计持股比例达到47.01%,是起家于农药的民企。公司依托大丰港地理优势,逐步拓展石化仓储贸易,仓储贸易业务2017年半年度营收占比达60%,规模超过农药,公司成为农药、仓储贸易双主业企业。公司2017年上半年实现归母净利润2.34亿元,实现历史半年度最高,我们认为利润创新高,并非农药行业需求景气恢复主导,而是供给端改革带来的存量替代,以及仓储贸易等新业务发力。此外公司剥离不良资产包括农一网等,彰显革新决心,未来将对经营不佳的子公司做转让清理,轻装上阵专注双主业。

    传统主业提供业绩安全垫。公司是多个细分原药品种龙头,咪鲜胺产能全球第一,辛酰溴苯腈、氟环唑产能国内最大,拥有较强的话语权。公司不断并购产业链上下游企业,积极延伸产业链,形成了“原料—中间体—原药—制剂”完整的产业链,传统产品的生产优势进一步凸显。海外主要农化企业进入补库存阶段,孟山都种子销售及农药业务好转反映了行业回暖预期,国内农药出口整体持续增长,公司传统产品将发挥出高水平,将为业绩提供安全垫。

    草铵膦主导公司未来成长。公司发行可转债募集8.45亿元用于草铵膦、抗倒酯、甲氧虫酰肼原药技改项目。此次债转股价格为7.74元/股,显著高于目前股价体现管理层对公司内在价值的信心。草铵膦受益于国内百草枯退出及转基因作物推广,有望新增较大需求空间,若草铵膦替代百草枯1/3国内市场份额,将新增6300吨原药需求;转基因领域则有望复制麦草畏成长之路。同时,由于环保安全监管提高准入门槛,未来行业扩产或低于预期,价格有望较长时间持续强势。可转债项目投产将打开公司成长性,草铵膦是主导产品。

    多元化布局——从原药到制剂,从农药到仓储。公司未来一是拓展制剂业务,二是打造仓储贸易业务。制剂放量将发挥特色原药优势,强化农药业务。仓储贸易规模也迅速扩大,公司二期计划再扩一倍产能,目前该业务毛利率较低,未来收入及利润弹性均较大。

    分部估值给予今年合理估值101亿,明年净利润仍有高增长,首次覆盖给予“买入”评级。我们预计2017-2019年营业收入分别为114.37、137.67、160.14亿元,归母净利润分别为4.30、5.35、6.07亿元,目前股价对应PE为19X/16X/14X。农药行业平均估值为15-25倍,考虑到行业下游存在复苏预期,以及环保监管趋严产品价格有望涨价,我们给予今年23倍估值,今年农药业务净利润约3.55亿,对应82亿市值。公司仓储贸易业务特点及毛利率水平更接近于中储股份,中储股份2017年PE约为25倍,公司仓储贸易业务2017年净利润约为7500万元,对应19亿市值。农药和仓储贸易业务合计对应2017年合理市值为101亿,考虑明年业绩仍有高增长,我们认为股价空间较大,首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示:农药行业景气下滑;草铵膦投产低于预期;辉丰石化扩张低于预期。