葛洲坝:业绩增速符合预期,资本结构改善明显,环保业务前景广阔
事项:公司发布2017年半年报,实现营业收入501.85亿元,同比增长27.77%;实现归属于上市公司股东的净利润17.34亿元,同比增长20.27%,扣非后同比增长23.20%。实现EPS0.31元。
2017H1业绩保持高速增长,环保业务已成为公司第二大收入来源:公司2017年上半年实现营业收入501.85亿元,同比增长27.77%,相当于公司2016年全年营收1002.54亿元的50.06%。从主营业务结构来看,公司各项主营业务分别实现收入:建筑248.95亿元(同比+7.40%,占营收49.61%)、环保138.17亿元(同比+117.17%,占营收27.53%)、房地产40.49亿元(同比+65.43%,占营收8.07%)、水泥31.33亿元(同比+14.13%,占营收6.24%)、民用爆破13.96亿元(同比+8.07%,占营收2.78%)、装备制造10.62亿元(同比+4.64%,占营收2.12%)、高速公路投资运营7.28亿元(同比+20.25%,占营收1.45%)。体量上来看,建筑业务仍然是公司营收的主要来源,但环保及地产业务取得较高增速。环保业务期内占公司营收比重同比大幅提升了14.97个pct,2016H2、2017H1收入环比增速分别达到181.17%、154.57%,已成为公司第二大收入来源。环保业务的高速增长主要源于公司再生资源业务持续放量所致。从市场结构来看,国内业务实现营收415.44亿元(同比+29.64%),占比82.78%;国际业务实现营收84.15亿元(同比+21.43%),占比16.77%。境内市场仍是公司收入的主要来源,我们认为动因来自PPP项目带动下的建筑业务及环保、地产业务的增长;境外市场的增长主要为公司境外项目新签及履约顺利、营收规模不断增长所致。分季度看,公司2017Q1、Q2分别实现营收231.85亿元(同比+37.86%)、270.00亿元(同比+20.22%);Q2营收环比增速达到16.46%,营收增速稍有回落。
综合毛利率有所下降,期间费用控制良好,资本结构大幅优化:毛利率方面,我们根据公司中报披露数据计算,报告期内公司综合毛利率为11.56%,同比下降1.72个pct。从业务结构来看,公司各项主营业务毛利率分别为:建筑10.80%(同比+1.61个pct)、环保0.92%(同比-2.29个pct)、房地产24.97%(同比-6.89个pct)、水泥30.13%(同比+7.14个pct)、民用爆破24.24%(同比-1.59个pct)、装备制造9.00%(同比-2.50个pct)、高速公路投资运营54.54%。我们判断建筑业务毛利率提升或主要受益于PPP项目落地产值增加、环保业务毛利率下降或由于成本增加较快且期内未收到水泥废渣及再生资源业务的增值税返还、房地产业务毛利率下降或由于项目结算原因。从市场结构来看,境内业务毛利率11.59%,同比下降1.98个pct;境外业务毛利率11.78%,同比增加0.82个pct。境外业务毛利率水平有所提升。期间费用方面,报告期内公司费用率为6.56%,同比下降0.91个pct,其中管理费用率为3.92%(同比-0.42个pct)、销售费用率为0.95%(同比+0.12个pct)、财务费用率为1.68%(同比-0.62个pct)。销售费用同比增幅较大(1.52亿,+46.29%),主要为公司环保业务收入增长带动相应运输费用增长;
财务费用同比下降主要为报告期内汇兑损失同比减少0.59亿元所致。资产减值方面,报告期内公司发生资产减值损失-0.13亿元,较去年同期增加0.04亿元。净利率及ROE方面,公司报告期内销售净利率为4.50%,同比基本持平;ROE(加权)为6.18%,较2016年同期减少0.68个pct。资产负债率方面,公司报告期末资产负债率及剔除预收账款后的资产负债率分别为68.55%、66.18%,分别同比大幅降低了9.35、10.19个pct,长期资本负债率为49.88%,同比大幅降低,近10年来首次低于50%,在收入保持快速增长的同时资本结构得到了大幅优化,我们判断主要为公司业务结构的调整及永续债等融资工具的使用共同作用下的结果。
经营性净现金流流出同比改善,货币资金余额及预收款项同比增加:经营性净现金流方面,报告期末公司经营活动产生的现金流量净额为-23.45亿元,较2016年同期净流出减少36.68亿元(同比+61.00%),主要为期内公司收入增长及预收工程款增加所致。投资性净现金流方面,报告期末公司投资活动产生的现金流量净额为-27.50亿元,较2016年同期净流出增加13.73亿元(同比-99.69%),主要为期内公司收回投资减少同时固定资产投资增加所致。筹资性净现金流方面,报告期末公司筹资活动产生的现金流量净额为37.28亿元,较2016年同期净流入减少6.95亿元(同比-15.79%),主要为期内吸收投资减少所致。在手资金方面,公司报告期末货币资金余额为201.24亿元,较2016年同期增加57.14亿元(同比+39.65%),较期初减少13.00亿元。应收、预收及应付账款方面,公司报告期末应收账款为119.22亿元,较去年同期增加3.22亿元(同比+2.78%),较期初增加13.23亿元;预收款项为116.32亿元,较去年同期增加27.90亿元(同比+31.55%);应付账款为262.84亿元,较2016年同期增加100.38亿元(同比+61.79%)。
海外新签合同额快速增长,PPP项目新签占比已占国内新签70%以上:根据公司公告显示,2017上半年公司累计新签合同额1259.36亿元(同比+16.12%),完成年度计划新签合同总额的52.47%。新签国内工程合同额684.70亿元(同比+1.33%),约占新签合同总额的54.37%,其中PPP项目合同共计504.57亿元(占新签国内合同的73.69%);新签国际工程合同额折合人民约574.66亿元(同比+40.56%),约占新签合同总额的45.63%;新签国内外水电工程合同额249.61亿元(同比+17.54%),约占新签合同总额的19.82%。根据公司中报数据,公司目前国内在建PPP项目31个、剩余合同金额1118.51亿元。公司还积极响应国家“一带一路”倡议,借助“一带一路”高峰论坛持续扩大品牌影响力,同时持续加强公司海外分支机构建设,海外业务已覆盖“一带一路”沿线90%以上的国家地区,成功签约巴基斯坦DASU等项目。同时公司还大力推进重点项目生效,上半年海外项目生效数量为13个,为国际业务的发展进一步夯实了有效合同储备。
环保业务已成为公司重点发展的核心业务,再生资源及水环境业务潜力可期:公司中报显示,公司持续将环保业务作为转型升级重要方向,目前环保业务已成为公司重点发展的核心业务。期内公司绿园公司所属大连环嘉公司、湖北兴业公司进一步完善了全国性回收网络、加快加工分拣基地的建设,市场遍及东北、西北、华北、华南、华中地区,业务量大幅度上升。公司加快再生资源深加工业务步伐,通过重组设立葛洲坝展慈公司,以稀贵金属、危废处理为突破,布局再生资源深加工业务;设立淮安循环经济示范园,逐步完善再生资源深加工业务体系。同时,公司水环境治理及水务处理业务推进顺利,7月公司中标安徽阜阳市城区水系综合整治PPP项目第二标段,初步设计概算投资额51.36亿元;巴西圣保罗圣洛伦索水务公司股权收购项目完成相关审核和备案。我们看好公司环保业务的加速发展态势,后续或将成为公司业绩重要支撑点。
投资建议:我们预计公司2017年-2019年的收入增速分别为22.4%、24.9%、23.6%,净利润增速分别为27.2%、26.6%、22.1%,对应EPS分别为0.94、1.19、1.45元。维持买入-A的投资评级,6个月目标价为14.1元,相当于2017年15倍的动态市盈率。
风险提示:宏观经济大幅波动风险,国内基建投资增速下滑风险,PPP项目执行不达预期风险,海外项目执行不达预期风险,环保业务推进不达预期风险,项目回款风险等。