白酒2017年中报综述:延续高景气,从确定性到高成长

行业业绩复苏加快,一线酒确定性强,次高端弹性大

    白酒行业自2015年复苏以来,趋势有所加快。2017年上半年,上市白酒企业合计营业收入818.7亿,同比增长21.02%,净利润261.7亿,同比增长25.70%。其中,一线白酒业绩增长确定性仍是最强的,茅台、五粮液、泸州老窖收入分别同比增长36%、18%和20%,净利润同比增长28%、29%和32%;次高端白酒企业在外部环境改善+内部经营机制改革的刺激下,业绩均实现较大弹性,水井坊、山西汾酒、沱牌舍得、酒鬼酒等公司营收分别同比增长71%、41%、13%和27%,净利润分别同比增长26%、71%、169%和138%。

    现金流受消费税拖累有所调整,预收款继续增长

    2017年上半年,上市白酒企业合计经营现金流净额为137.8亿,同比减少42.43%。主要是因为2016年上半年基数太高、消费税缴纳增加以及茅台部分预收款转入集团公司导致。但是相较于2013和2014年上半年,现金流好转趋势仍然十分明显。预收账款方面,2017上半年,白酒上市公司合计预收款为310.6亿,同比继续提升39%。应收票据+账款来看,2017年上半年,白酒上市公司合计为208.5亿,同比减少13%,说明经销商回款周期加快,上市公司整体业绩质量有所提升。

    消费税落地,对高端白酒影响有限

    根据国税局发布的最新白酒消费税征收管理工作的通知,自2017年5月1日起,白酒消费税最低计税价格核定比例由50%至70%统一调整为60%。2017年上半年,五粮液(+0.96pcts)、泸州老窖(+2.17pcts)、水井坊(+2.59pcts)的消费税百分比均有明显提升;沱牌舍得(-0.19pcts),主要是因为公司低端白酒销量大幅减少,导致消费税从量部分同比减少。我们认为,消费税对于高端白酒的影响效果有限,主要影响中低端白酒的盈利能力。一方面,高端酒的净利率普遍更高,因此消费税提高相同比例,对净利润增速的影响要低于中低端白酒;另一方面,高端白酒品牌力更强,消费者经济水平更高,相较中低端白酒提价空间更大,更有可能通过提价方式消除消费税影响。

    毛利率创历史新高,净利率稳步提升

    2017年上半年,上市白酒企业整体毛利率为71.7%,同比提升1.8pcts,较2013年上半年历史高点(70.4%)提升了1.3pcts。净利率为32.5%,同比提升1.6pcts,比2013年上半年低了2.5pcts。主要原因在于过去政务消费时代消费者价格敏感度低,行业增速较快,导致企业在管理和战略上普遍偏粗放式;而现在商务消费和民间消费占白酒消费绝大部分,行业整体增速下降,因此对企业的营销投放以及管理有更高的要求。2017年上半年,白酒板块整体销售费用率12.1%和7.2%,较2013H1提升了1.6pcts和0.6pcts,也证实也上述观点。

    白酒短期以调整为主,长期仍然看好

    整体来看,短期白酒板块因为机构调仓、股价需要消化、消费税担忧以及酒厂政策等因素,白酒股价有波动,但根据行业景气度和上市公司基本面判断,未来仍坚定看好。行业景气度层面,目前主流的白酒在商品市场上仍然是加速向上。今明两年一线白酒的业绩增速有望保持在25%以上;从高端到次高端以及三线酒的传导轮动,也使得二三线白酒的增长逐步提速,业绩高增长确定性比较强。我们判断,2018年白酒高景气度仍将延续。

    从估值、股价和市值角度看,只要业绩高增长、景气向上、改善有持续性,高估值就能得到支撑。历史上,白酒估值的溢价率与营收和利润的增速呈现显著一致性。从这一层面看,业绩增速加快带动估值提升,解释非常有效。所以白酒行情还没有结束,未来仍坚定看好,只要估值中枢合理,一线白酒稳赚业绩的钱就有20%左右的空间,重点推荐贵州茅台和泸州老窖;而二三线酒的业绩如果持续超预期,估值提升空间叠加业绩增长空间,股价上涨有很大潜力,重点推荐沱牌舍得和山西汾酒;另外,古井贡酒和口子窖前期估值较低,中报业绩相对较好,下半年市场预期有望提升,我们也推荐关注。

    重点推荐标的:山西汾酒、沱牌舍得;贵州茅台、泸州老窖;古井贡酒、口子窖。