宇通客车:销量拐点已至,业绩释放可期

大中客龙头,毛利率走稳、现金流改善。公司是大中客市场龙头,拥有客车行业最大的规模采购以及强大的渠道整合能力,盈利能力显著高于同行。2016年公司销售新能源产品2.7万辆,渗透率达到38%(2012年为3%),随着渗透率的提升,公司盈利能力持续提升。二季度公司毛利率环比改善明显,下半年随着新能源产品持续放量,毛利率将持续走稳。此外,经营性现金流降幅已经收窄,2016年四季度热销的新能源产品补贴有望于四季度发放,公司现金流状况有望持续改善。

    7月新能源产品销量拐点确定,预计全年销量持平。(1)由于上半年是新旧政策转换期,今年所有车型需重新申报,且目录批准之后购买不能享受补贴,故上半年新能源车产销影响较大。(2)下半年为新能源客车产销旺季,行业趋势好。7月公司大中客销售5038辆,同比增长20.0%,月度销量拐点已经确定。(3)新的补贴政策中增加行驶里程要求,对小车企接单形成限制,行业格局有望进一步优化。在行业下滑的背景下,公司将受益于行业集中度提高,我们预计和去年销量持平。

    补贴下降产业链共同承担,单车盈利先降后升。(1)2017年新的补贴政策中,对八米以下的客车车型补贴大幅减少,此外按照电量补贴也有利于中大车型占比高的企业,公司车型结构占优。(2)今年我国动力电池的需求预计为35GWH,而产能达到84GWH,远高于电池的需求,电池的价格下探空间大。(3)根据我们的测算,2017/2018年补贴下降和成本下降之间的差额约为13.9万、9.7万。假设补贴下降和成本下降的差额由全产业链共同承担,则2017/2018年公司单车毛利相对于2016年分别下降6.9万元、4.9万元,对应的单车毛利为19.3万元、21.4万元。

    中长期仍有成长空间。(1)三电成本仍有下降空间,盈利能力有望持续改善。技术进步使得锂电池成本持续下降,未来有可能向锂硫电池、全固体电池、锂空气电池方向发展,提升潜力很大。(2)“一带一路”催生客车出口历史性机遇,大中客出口持续复苏。“一带一路”中的发展中国家乘此机会,大力发展交通等基础性民生事业,因此给中国中大型客车出口带来了机遇。

    盈利预测:我们预计17/18年实现归母净利润36.0亿元、41.4亿元,增速分别为-10.92%、14.99%,对应的EPS为1.63/1.87元。考虑到公司未来成长较为确定,我们给予公司2018年13倍PE估值,对应目标价为24元,首次覆盖给予“增持”评级。

    风险提示:新能源汽车补贴政策调整风险;三电成本下降幅度不及预期;新能源存量市场过大引起安全问题导致政策缩紧。