山煤国际:煤炭生产成本优势明显,贸易亏损业务有望不断出清

公司披露2017半年度报告,实现营业收入230.4亿元(+7.9%),归属于上市公司股东净利润1.0亿元(+5.4亿元),其中Q1、Q2分别为0.23亿、0.77亿元,业绩环比略有改善,折合EPS为0.05元/股(+0.27元/股)。

    产量环比回升,吨煤毛利环比增加明显。报告期内,公司原煤产量919.2万吨(同比持平),其中Q1、Q2分别为338万吨、581万吨,Q1长治地区受安检影响产量偏低,Q2季度产量环比增加明显。上半年公司自产煤吨煤均价377元/吨(+86%),煤炭开采业务收入占比达到15%,同比增加6.3个pct,自产煤营收规模提升明显。自产煤与贸易煤合计销量6001万吨(+68%),贸易煤贡献主要增量,吨煤毛利(包括自产和贸易)为34元/吨,同比增加18元/吨,其中Q2为41.3元/吨,环比增加17.1元/吨,这主要得益于开采业务成本控制和贸易业务结构改善。

    煤矿低成本优势明显,自产煤盈利能力强。公司目前在产矿井9座,核定总产能2130万吨,权益产能1379万吨。公司煤矿主要位于长治、大同、临汾和晋中,煤质较优,主要用于喷吹煤和动力煤,产量比例基本1:1。由于公司进入煤炭开采领域时间较晚,历史负担较轻、人员成本较少,2016年公司吨煤生产成本仅为120.3元/吨(生产口径,2017年未披露),在我们重点跟踪的22家煤炭上市公司中仅高过三家纯动力煤公司。我们中性预计公司2017年吨煤均价同比上涨35%,吨煤成本与吨煤费用等同比上涨10%,则吨煤净利润达到132元/吨,开采业务可实现归母净利润约16.6亿元。

    贸易业务负担仍然较重,逐渐剥离助力大幅增效。公司原有煤炭贸易主要是内销买断模式,煤价下行期,该业务亏损严重,涉案官司较多,回款难度大,公司2014-2016年共计提坏账损失31.1亿元,较大填补了贸易业务的窟窿。继2016年剥离7家资不抵债贸易子公司,报告期内公司又计划把两家亏损的贸易子公司剥离掉,进一步实现上市公司的减负增效。

    期间费用率较为稳定。报告期内,公司三项期间费用都有增加,其中销售费用1.6亿元(+24%),主要是相关运费有所增加,管理费用5.02亿元(+10%),主要是增加研发投入和引入激励机制所致,财务费用5.1亿元(+8%),主要因为借款利息增加所致。期间费用合计11.8亿元(+11%),期间费用率为5%,同比基本持平。

    山西国企改革渐行渐近,业绩考核和资产证券化成重要看点。2017年,山西国企国资改革被摆在了显要位置,对企业的考核机制发生重大转变,将迫使企业减少非盈利性业务,压缩企业生产成本,提升企业利润。同时,众多煤炭集团公司将加速煤炭资产证券化。

    盈利预测与估值:我们预测公司2017-2019年归属于母公司股东净利润分别为4.87、9.41、11.6亿元,对应EPS分别为0.25、0.47、0.59元,同比增长58.1%、93.5%、23.5%。当前股价对应2017-2019年PE分别为22.9X、11.8X、9.6X,考虑公司煤炭生产成本优势明显,贸易亏损业务有望不断出清,维持公司“买入”评级,目标价格7.5元,对应2018年约16XPE。

    风险提示:宏观经济低迷;行政性去产能的不确定性。