伊利股份:业绩超市场预期,产品结构有望持续改善

事件:8月30日晚发布2017年上半年度业绩报告。上半年公司实现营业总收入333亿元,较去年同期增长11.3%;归母净利34亿元,较去年同期增长4.8%;扣非归母净利31亿元,较去年同期增长22.3%。其中2017Q2实现营业总收入171亿元,较去年同期增长18.6%;归母净利16亿元,较去年同期下滑1.6%;扣非归母净利15亿元,同比增长28.5%。

    业绩超市场预期,产品结构持续改善。预计上半年液态奶收入增速达13%,其中二季度增速达15%以上,较一季度环比显著提升。上半年三四线城市乳制品需求回复,公司渠道下沉受益明显,预计基础白奶增速达双位数。高端产品收入延续高增速态势,预计上半年安慕希增速达30%以上、金典增速亦达双位数,增速均高于液态奶整体水平。受益于此,公司常温产品市占率持续提升,6月份达33.6%,较去年同期提升2.7pct。公司加强母婴店渠道建设(上半年母婴店渠道零售额同比增36%),叠加去年低基数影响,公司奶粉业务亦实现较快增长。6月份公司婴幼儿奶粉市占率达5.1%,同比提升0.4pct。我们认为奶粉注册制实施节点临近,奶粉行业格局有望改善,公司作为行业龙头有望集中受益。公司奶粉毛利率显著高于液态乳,其营收改善有望改善公司产品结构,提升公司业绩弹性。

    成本压力仍存,费用率有望稳中有降。上半年白糖、包材等原材料价格上涨明显,叠加2016年来原奶价格已进入上升通道,上半年主营业务毛利率同比降0.8pct至38.7%。二季度毛利率同比升3.7pct至39.7%,主因去年同期基数较低。公司产品结构持续改善、高毛利产品占比提升,未来有望覆盖成本压力带来的毛利率下降。当前行业竞争格局并未有显著变化,上半年销售费用率同比降0.5pct至23%,全年看销售费用率有望保持平稳。上半年管理费用率同比降1.3pct至3.9%,主因会计科目调整将部分科目由管理费用移至营业税金及附加,长期看管理费用率将呈现稳中有降态势。

    长期看行业竞争格局有望改善,费用率存改善预期下盈利能力有望提升。与龙头相比较,中小企业在上移产品结构、向下游转嫁成本压力等方面均处劣势,成本压力下生存环境更加恶劣。叠加当前乳制品消费已呈复苏态势,去年以来的恶性价格战有望改善,行业竞争有望缓和。2015年以来公司销售费用率一直保持在20%以上高位水平,存较大改善空间。未来若行业竞争趋缓,公司有望压缩费用,盈利能力有望提升。

    投资建议:12个月目标价27.45元,维持“买入”评级。预计公司2017-2019年公司营收分别为677.9、725、789.2亿元,同比增长11.9%、6.9%、8.9%;实现净利润61.5、66.6、72亿元,同比增长8.6%、8.3%、8.1%;对应EPS为1.01、1.10、1.19元。给予12个月目标价27.45元,对应2018年25倍PE,维持“买入”评级。

    风险提示:食品安全事故。