中国神华:强强联合,神华更上一层楼

国内最大煤炭和电力企业出炉:经报国务院批准,中国国电集团公司与神华集团有限责任公司合并重组为国家能源投资集团有限责任公司。截至2017年6月底,国电集团资产总额超过8000亿元,神华集团资产总额超过1万亿元,合并后的国家能源投资集团总资产将超过1.8万亿元,成为国内最大的煤炭和电力企业。

    双方共同成立合资公司:中国神华将与国电电力(600795)共同成立合资公司,并注入两者的火电资产。其中神华将注入15家火电公司和3家联营公司的权益,而国电电力将注入19家火电公司和3家联营公司。

    合资公司的总装机容量将达66758MW。按双方出资标的的净资产估值来算,神华与国电的持股比例将为44%:56%。

    同业竞争得以缓解:首先,双方选择在双方资产区域重合度较高的火电发电业务进行整合;其次,将进一步提升在浙江、安徽、江苏等地的电力市场的占有率,市场竞争优势更加明显;最后,有利于深化双方业务合作,形成长期稳定的煤炭供应关系。

    注入电力资产占营收额半数以上:2017年上半年神华注入的18家电厂的营业收入合计为216.42亿元,占上半年神华电力业务总收入的59.40%,占总营业收入的17.96%。2017年上半年神华营收比重可拆分为:煤炭业务占比60%,与国电合并火电业务占比14%,自营电力业务占比9%,铁路航运等物流业务占比15%,煤化工业务占比2%。

    强强联合,神华更受益:我们测算了神华注入的18家火电公司与国电注入的22家电力公司2015~2017年上半年的净资产收益率,神华的平均ROE 水平更加稳定,在7%左右。从2015年到2017年上半年,国电的平均加权ROE 水平分别为14%,10%与8%,虽然呈现下降趋势,但总体仍高于神华。我们认为,合并后神华的盈利水平也将在国电的带动下更上一层楼。

    长时间停牌,存在补涨预期:自2017年6月5日神华停牌以来,煤炭板块(中信)累计上涨25%,神华港股累计上涨27%,作为低成本的动力煤龙头企业,神华复牌后存在补涨预期。

    投资建议:给予公司“买入-A”投资评级,6个月目标价为25.60元。

    我们预计公司2017年-2019年的收入分别为2568.07亿元、3039.55亿元、3321.73亿元。公司为一体化产业链龙头,盈利能力和抵御风险能力在国内同行业中均属翘楚,同时具备高分红预期。预计未来煤炭行业供需将继续保持动态平衡,价格中枢有望维持相对高位。考虑公司产量影响和对于未来煤价判断(包含分红因素),预计2017年-2019年归母净利润分别为470.00亿元、509.51亿元、550.78亿元,分别对应PE8倍、8倍、7倍。

    风险提示:宏观经济低迷,煤炭价格大幅下降。