云铝股份:收购曲靖铝业,产能弹性尽显

事件:公司将控股收购曲靖铝业,电解铝产能或扩至约160万吨/年

    公司公告称将收购东源煤业持有云南东源煤业集团曲靖铝业有限公司的94.3467%股权(东源煤业为其控股股东),本次收购完成后,公司成为曲靖铝业控股股东。预计交易价格为3500万元左右(还需承担标的的部分负债),将采用现金方式收购。曲靖铝业拥有38万吨合规的电解铝产能,并入后公司电解铝产能规模将由120万吨/年提升至约160万吨/年。

    电解铝远景权益产能或至约190万吨,供改背景下的稀缺标的

    公司目前拥有电解铝权益产能约97.5万吨,除此次收购曲靖铝业38万吨产能之外,还有昭通驰宏70万吨电解铝项目(持股64%)以及鹤庆溢鑫铝业21.04万吨项目(持股71%),远景权益产能将达约193万吨,且尽皆合规。在供给侧改革深度推进,新增产能受到压缩,合规指标趋于紧俏的背景下,公司还拥有相比当前97.5万吨权益产能超过90%以上的产能增幅空间,其产能弹性之大在A股上市公司乃至全国铝企中都较为稀缺。

    上下游项目稳步推进,产业链版图日趋完整

    据公司半年报披露,文山二期60万吨/年氧化铝扩建项目投产在即,氧化铝产能将达到140万吨/年,源鑫公司炭素二期年产35万吨阳极炭素项目正加快推进,达产后公司炭素产能将达到85万吨,上游原料自给率正稳步提升。此外,尽管因定增新规限制,公司此前收购水电资产的方案被搁置,但公司经营规划仍未可言轻易改变,公司目前账上现金较为充裕,且未来还有望发行15亿非公开发行债券,资金掣肘问题并非严重。

    供给侧改革发酵持续,行业供需或迎拐点

    鉴于魏桥、新疆希望实质性减产行动的不断推进,我们认为对铝行业供给侧改革执行的力度和决心不应再怀疑,随着9月15日专项抽查大限到来,违规产能全部关停可期,400万吨的违规在产产能缩减将在四季度持续冲击供需表,我们偏向于认为电解铝行业将自此从过往的常态化的过剩过渡到常态化供需偏紧的状态,行业迎来拐点,铝价或将持续位于16000-20000元/吨的相对高位区间。对于公司而言,铝价每涨1000元/吨,净利润增厚约8亿,业绩或将迎来大幅增长。

    维持“增持”评级

    鉴于铝行业政策环境相比此前发生较大变化,上调17-19年电解铝价格假设至14500、15000、15500元/吨,考虑到昭通驰宏、鹤庆溢鑫电解铝项目的实施及对曲靖铝业的收购,上调17-19年电解铝产量假设至120、160、200万吨,公司17年净利润预期上调约31.4%。预计17-19年公司实现归母净利润6.99、15.31、25.23亿元,对应EPS为0.27、0.59、0.97元。据wind一致预期,可比公司2018年PE均值约21倍,鉴于公司未来产量增速快于可比公司且17-19年净利润复合增速接近90%,给予一定估值溢价,取2018年24-26倍PE,对应股价区间为14.16-15.34元,维持“增持”评级。