民生银行:证金增持,不良企稳,拨备反哺利润

公司8月28日发布2017年中报,上半年实现营业收入705亿元,同比降低9.5%(1Q17:-9.73% YoY);

    实现归母净利润281亿元,同比增长3.2%(1Q17:+3.6% YoY)。公司上半年年化加权平均ROE16.2%。

    业绩增长符合预期。

    二季度主动缩表,增贷款,降同业与非标。6月末公司资产规模5.78万亿元,同比增长9.9%,环比一季度降低3.2%,主要是由于同业资产和投资类科目收缩所致。分项来看:

    (1)公司主动缩表,资产配置以投放贷款为主、压缩同业与投资类资产,策略与行业趋势一致。贷款同比增长18.9%,环比一季度增速(1Q17:+17.9% YoY)提高1.0%。重点值得关注的是住房贷款和信用卡贷款显著提升(上半年分别同比增长79.8%与37.2%),彰显零售业务思路。

    (2)强监管环境下同业资产自16年初以来持续收缩,同比负增长51.8%(1Q17: -57.5% YoY),环比一季度缩减17.9%;

    (3)应收款项类投资环比一季度下降16.7%,使得投资类科目环比收缩8.7%,同比增速由一季度的112.1%显著放缓至28.8%。

    存款增长持续放缓,同业负债二季度以来调整力度加大,负债结构优化。6月末民生存款同比增速3.0%,环比继续小幅收缩。公司同业负债方面结构有所优化,同业负债和同业存单规模下降,占总负债的比重为33.6%,结构上以标准化的同业存单替代同业负债(同业存放和拆入资金)的思路较为明显。考虑到公司当前同业存单余额已由6月末的4072亿元缩减至8月28日的3654亿元,我们认为公司的同业负债结构调整到位压力已不大。

    息差企稳,主动缩表有助于息差进一步触底回升。我们测算上半年公司净息差环比一季度小幅提升1BP 至1.49%,预计主要是公司调整结构所致,贷款收益率持续提升,规模收缩之下同业负债成本边际上升有限。

    公司调整规模的策略减轻同业负债资金利率上升带来的成本压力,实质上有助于夯实未来盈利空间。

    不良企稳形势下拨备释放利润,关注下半年拨备计提空间。6月末民生银行不良率环比一季度微升1BP 至1.69%,我们测算公司加回核销的不良生成率环比一季度小幅提升3BP 至1.22%,总体平稳。不良企稳还体现在:

    (1)关注类贷款占比和逾期贷款占比自2016年下半年开始持续降低,上半年较16年末分别降低8BP、6BP 至3.67%、3.44%。

    (2)供给侧改革取得成效有助行业信贷风险缓释,以及公司信贷结构有所优化(前期风险暴露较多的“制造业+采矿业+批发零售业”贷款占比由16年末的27.2%小幅降至26.7%)。

    (3)小微贷款处于调结构、化解存量风险的优化过程,上半年小微贷款占零售贷款比重由16年末的36.8%下降至33.5%,小微贷款抵质押贷款占比由16年的62%大幅提升至69%。

    (4)“不良贷款/逾期90天以上贷款”由16年末的66.1%提高至68.6%,尽管依然处于行业较低水平彰显存量不良消化包袱,但潜在不良化解加快和认定趋严。6月末,公司拨备覆盖率环比一季度降低2.4%至153.3%,二季度信贷成本降至1.26%,为15年以来最低水平,未来拨备反哺利润空间有限。

    证金增持至4.99%,提振投资者信心。伴随“凤凰计划”持续推进,同时考虑到同业资金利率或有所下行、公司不良继续企稳,当前基本面较为疲弱的民生银行具备较大的估值修复空间。我们预计公司17/18/19年归母净利润增速分别为4.2%/7.5%/11.7% ( 维持原预测), 当前股价对应17/18/19年0.83X/0.74X/0.66XPB,维持增持评级。