太平鸟:减值准备计提已过拐点,积极拥抱新零售

2017年上半年收入稳健增长12.7%,存货减值计提较多导致净利润下滑,符合预期。17年H1收入同比上升12.7%至28.1亿元,归母净利润同比下降34.4%至9401万元,EPS为0.20元。17年Q2收入同比上升14.2%至13.0亿元,归母净利润同比下降56.7%至3540万元,主要因存货跌价准备较去年同期大幅增加0.9亿元至1.7亿元。

    跌价准备计提已过拐点,未来净利率提升有较大空间,业绩弹性大。1)利润表来看,公司17年H1毛利率稳定在56.2%,销售费用率稳定在39.1%,管理费用率稳定在9.1%。受资产减值损失影响,净利率下降2.4pct至3.2%。2)资产负债表来看,公司2015年秋冬季起因渠道调整、女装年轻化定位调整产生较大规模存货,本期末过季一年以上库存商品账面余额占比已44.56%,远高于去年同期28.23%的占比,致使公司大幅计提存货跌价准备。公司推动智能化商品管理,17年H1存货规模已得到有效控制,当季及过季一年内库存商品账面余额由年初的13.8亿元下降到10.6亿元。未来销售端增长有望冲回减值损失,赋予较大业绩弹性。

    全品类+多品牌销售趋势全面向好,“四轮驱动”助力高速增长。1)核心女装再定位重新起航,男装品牌增长稳健。女装目前已完成客群重新定位至95后年轻时尚群体,17H1收入同比增长7.4%至10.7亿元,由负转正改善显著。男装主品牌收入同比增长7.6%至9.5亿元,延续稳定增长趋势。2)童装品牌业绩靓丽。MiniPeace童装17年H1收入同比增长50.3%至2.8亿元,门店数量较年初增加40家;借助成熟品牌的运营经验与渠道支持,童装业务成为公司新的业绩增长点。3)初创品牌为公司业绩注入持续发展动力。公司旗下乐町甜美少女装17年H1收入同比增长18.7%至4.1亿元,初创品牌AMAZINGPEACE轻奢男装和MATERIALGIRL都市少女装处于快速成长期,合计收入同比增长80.5%。4)新兴渠道销售占比继续提升。公司紧随零售业态变化趋势,积极布局优质渠道,电商+购物中心渠道销售占比从2014年20%上升至17年H1的44.2%,渠道结构调整成效显著。

    近期董事长拟增持股份及授予高管股权激励彰显信心,集中优势资源优化资产质量。1)公司7月24日已授予中高层管理人员限制性股票,授予988万股价格为13.96元/股,解锁条件为17-19年净利润不低于4.5亿/6.5亿/8.5亿元,复合增速为26%,深度绑定管理层利益。8月13日公告董事长拟增持,进一步彰显信心。2)建设集中式办公总部、打造旗舰展示门店。上市公司拟以2.6亿元向集团全资子公司鹏源物产购买商铺、办公楼,推动集中办公提升管理效率,开设展示门店丰富产品形象。3)供应链发展抓住重点。全资子公司宜昌制造拟以7233万元向集团控股子公司出售宜昌的房屋及设备,将资源集中投入宁波供应链示范基地建设。

    公司“全品类+多品牌”布局广泛,是服装行业稀缺标的,渠道结构四轮驱动,新兴渠道增长迅速,维持“增持”评级。前期因计提存货减值影响盈利能力,目前存货跌价准备计提已过拐点,未来业绩有望见底回升。公司全力推动股权激励,董事长拟实施增持更加彰显信心。我们维持原有盈利预测,预计公司17-19年EPS为0.96/1.40/1.85元,对应17-19年PE为27/18/14倍,维持“增持”评级。