伊利股份:收入全面提速+结构升/费用降,全年业绩有望超预期

事件:伊利股份发布2017年中报,1H17公司实现营业收入333.02亿元,同比+11.28%;归母净利润33.64亿元,同比+4.75%;扣非净利31.19亿元,同比+22.31%。其中单2Q 实现营业收入175.85亿元,同比+19.63%;归母净利润16.3亿元,同比微降1.65%;扣非净利14.63亿元,同比大幅增长28.59%,业绩超预期。

    投资要点

    液奶、奶粉、冷饮全面提速,驱动1H17收入+11%增长,2Q17增速近20%!1)结构升级+渠道下沉,液奶行业1H17营收同比+7%,其中伊利同比+13%,领跑行业。伊利液奶高增长源于:一是受益消费升级,高端产品需求旺盛,表现为一方面成熟产品如金典、安慕希、畅轻、金领冠等营收实现近30%的高增长;另一方面新品推广能力强,上半年新品收入占比约7%。二是渠道下沉效果渐显,三四五线市场发力,高端和低端产品全面提速。渠道调研了解到,伊利产品在县、乡两级市场的销售额增速在20%以上,其中大单品金典、安慕希的县乡增速达30%、70%,是增量主要来源。2)奶粉收入+19.9%,主要受到母婴渠道高增长(+36%)带动。奶粉注册制名单落地,有望带动一轮补库存行情。奶粉注册制实施,将腾挪160~200亿市场空间,以三四线市场为主,国产品牌最为受益。伊利已获批21个配方,先发优势明显,预计2H17奶粉可能加速增长。3)1H17冷饮收入+10.6%,增速行业领先,预计全年维持10%增速。1H17经营性现金流同比降62%,主因在于直营商超及电商销货贷款增加,导致应收帐款增74%;包材款增加导致预付款增74%;另外预收款减少、对经销商与客户支付保理款增加、财务公司存放央行款项增加,也是重要影响因素。综合判断,受益于液态奶成长,奶粉复苏,预计公司全年收入可维持10%以上增长。

    扣非利润大增,全年业绩趋势向好。1H17扣非利润+22%,2Q 扣非利润+28.6%,超市场预期。1)受益于原奶成本稳定+产品结构升级,2Q 毛利率38.7%,同比升2.6pct。往下半年看原奶供求平衡,奶价难涨,包材价格2Q 回落,成本端压力减轻;同时结构升级趋势持续,估计全年毛利率仍是提升趋势。2)行业竞争趋缓,费用率整体下行。1H17销售费用率降0.7pct,管理费用率降1.3个pct,单2Q 销售费用率增2.6pct,主因在于运费提升,新品广告营销费用投入增加。全年看收入高增长将带来费用率自然下降,整体费用率下行趋势不变!3)1H16政府财政补贴+出售悠然牧业,带来4~5亿非经常性损益抬高基数,导致1H17归母净利增速仅4.8%。2H17非经常损益影响减轻,预计全年净利62亿,同比增约10%。

    盈利预测与投资建议:伊利液奶全面提速,预计+15%,奶粉收入增速有望20%,高端产品占比提升+费用率下降,业绩增长可期!我们预计2017-2019年收入687/771/850亿元,同比+13%、12%、10%;EPS 为1.02/1.17/1.31元,同比+10%、14%、12%,给予18年25XPE,目标价29.3元,维持“买入”评级。

    风险提示:食品安全风险,行业竞争加剧。