九牧王:营业利润超预期,股东回报规划亮眼

17Q2收入增长提速,营业利润同增35.7%,所得税影响净利润增速。公司公告中报,2017H1收入同增15.82%至11.39亿元、净利润同增13.53%至2.24亿元。其中17Q2收入同增19%、环季度有所提速。毛利率稳定在58%,销售/管理费用率分别下降0.6/2PCTs至27.3%/7.28%。由于16H1国家税收政策变化调减税费,17H1所得税较同期增加2800多万元,故净利润增速低于收入增速,撇除所得税影响,公司利润同增24.5%(17Q2同增23%)、营业利润同增35.7%(17Q2同增76%)。

    主品牌同店延续稳健增长,FUN品牌持续高速增长。分品牌看,九牧王品牌收入同增12.28%至10.53亿元、毛利率微增0.5PCT至59%,17Q2直营店同店增长高单位数(16Q4/17Q1同店增长10%+/8%);公司持续推进渠道结构升级,上半年净关闭120家至2543家,渠道结构优化过程中加盟店平均单店面积有所增长,加盟收入同增15.7%,同时,推进商务正装的黑标和休闲时尚的灰标的品牌分标机制,签约陆毅作为品牌代言人,强化品牌形象。FUN品牌收入同增136%至5593万元,净增加14家店至101家,两年店的同店增长接近20%。J1上半年贡献收入1400万元,新增6家至25家,目前仍在初创阶段。分渠道看,线上同增31%至1.18亿元,收入占比约10%左右。

    三年股东回报计划年分红率不低于70%。公司公告未来三年股东回报计划,每年现金分红不少于上年实现的可分配利润的70%,若保持现在股价不变,不考虑利润波动,测算累计分红收益率有望达11%。公司历史分红稳定,股息率处于可比公司中较高水平(2014/15/16年分别为6.2%/3.1%/6.2%)。

    存货周转稳定,营运稳健。2017H1存货周转天数同增5天至256天,存货同增9.16%至6.15亿元,较年初同降16%;应收账款周转天数减少5天至23天,应收账款同降2.4%至1.41亿元,95%的账龄在一年以内。经营性现金净流入保持稳定在2亿左右。

    盈利预测、估值及投资评级。公司已在男装市场奠定品牌地位,主品牌内生增长基础扎实,伴随渠道端线下结构调整和零售转型,自16Q4以来的恢复性增长趋势有望延续;同时新品牌带来增长动力。公司现金充裕(现金3.8亿/理财产品9.6亿)、高股息率、低负债率(17%左右)。维持2017/18/19年净利润预测4.92/5.61/6.59亿元,对应EPS0.86/0.98/1.15元。目标价21.67元,维持增持评级。

    风险因素。宏观经济增速放缓,男装消费低迷;新品牌经营效果和外延拓展进度不及预期。