中炬高新中报点评:业绩符合预期,毛利率提升空间大

中炬高新发布中报,2017年上半年实现营业收入18.04亿元,同比增长21.07%,实现归属于上市公司股东的净利润2.11亿元,同比增长47.48%,EPS0.2643元,业绩符合预期。

    收入快速增长:上半年营业收入同比增长21.07%,继续保持快速增长。分季度来看,Q1、Q2营业收入分别同比增长30.91%、11.25%,二季度收入增速有所回落,主要是公司今年3月3日发出提价通知,4月份开始提价,经销商提前进行备货,透支了二季度的增长。二季度收入端仍有两位数的增长,说明公司品牌力较强,提价对下游需求冲击较小,目前终端动销正常。我们认为,目前行业总体趋势向好,公司主打产品卡位主流价格带,叠加不断推新品和提价,中炬高新未来几年收入端有望保持15%-20%的增长。

    毛利率持续提升:上半年净利润同比大增47.48%,主要是收入快速增长且毛利率大幅提升。上半年销售毛利率39.13%,同比上升2.28个百分点,公司酱油吨价高出海天约20%,但是毛利率比海天低5个百分点左右,考虑到公司产品定位要高于海天,随着公司产品结构持续升级、规模优势逐步显现以及生产效率的提升,公司未来毛利率依旧有较大的提升空间。上半年期间费用率23.71%,同比下降0.19个百分点,其中销售费用率上升2.73个百分点,主要是运输费用、业务经费及促销费用增加,管理费用率同比下降2.56个百分点,主要是研发支出减少。

    市场拓展不断推进:公司将全国市场分为五级,一、二、三级市场所在的东南五省是主销区域,收入占比70%以上,收入基数较大,成熟度较高,未来主要采取渠道下沉的策略,一、二级市场下沉到乡镇,三级市场下沉到县。目前四、五级市场基数低、增速快,是未来重点发展区域,渠道要分别覆盖到地市和省会城市。公司终端消费占80%,餐饮渠道占比仅20%,餐饮渠道占比一直较小,公司正加大餐饮市场的开拓力度:

    (1)请专业人士参与厨邦厨师顶级俱乐部,对公司提升餐饮渠道帮助较大。

    (2)聘请厨师顾问,通过顾问推广来带动餐饮发展。

    多品类协同发展:公司阳西酱油产能逐步释放,预计2018年中旬投产完毕,总产能将达到47万吨。同时,公司积极进行产能和品类扩张,打造综合调味品平台,公司2017年4月公告实施阳西美味鲜食品生产项目的投资计划,项目总投资为16.25亿元,建成后新增各类调味品及相关食品65万吨,其中30万吨食用油,20万吨耗油,10万吨料酒,5万吨醋,达产后公司将充分利用现有品牌和渠道实现多品类协同发展。公司顺利完成酱料、蚝油及非转基因五谷调和油等新产品的上市,有助于带动下半年营收增长。

    管理层已有激励:由于定增方案需要重新修改,且保监会对于险资收购监管趋严,公司定增存在较大不确定性。目前虽然股权激励预期较低,但公司已有绩效考核制度,每年按归母净利润的5%提取绩效奖金,可对核心管理人员起到激励作用。考虑到前海在万科等投资标的上投资收益较多,现金流压力相对较小,市场担忧前海人寿减持的影响已逐步减弱。

    投资建议:基于审慎性考虑,暂不考虑非公开发行对公司业绩和股本的影响,预计公司2017-2019年EPS 分别为0.60元、0.76元、0.91元,对应PE 分别为35X、27X、23X,公司受益消费升级和集中度提升,卡位主流价格带,稳健增长可期,盈利能力仍可提升,调味品PE 估值相对便宜,维持“买入”评级。

    风险提示:食品安全事件;非公开发行不确定性;新品不达预期;

    公司新增产能计划实施的不确定性。