国药股份:短期受医改政策影响业绩增速放缓,静待重组资产整合后逐步释放业绩

事项点评

    受北京“阳光采购”影响,收入增速小幅放缓、毛利率水平小幅下降

    公司2017年H1实现营业收入176.04亿元,同比增长5.57%,分季度来看,2017Q1、Q2分别同比增长9.14%、4.70%,第二季度收入增速小幅下降。公司2017年H1销售毛利率为6.97%,同比下降0.58pp,收入增速、毛利率水平小幅下降的主要原因是:北京市于4月8日起启动“阳光采购”,北京医院实行药品零加成,叠加控制药占比等因素,导致一方面医院药品采购额下降,商业企业的存量销售额下滑,另一方面药品价格调整导致商业企业的销售额和利润额下滑。我们认为,短期来看“阳光采购”对北京区域所有医药流通企业造成收入增速下降、毛利率水平下降等不利影响,长期来看中小型流通企业受制于规模效应、议价能力、成本控制等因素处于竞争劣势地位,逐步被市场淘汰,公司作为北京区域流通龙头企业,凭借与终端医院的高粘性、基层医疗覆盖能力强等竞争优势有望占据更多的市场份额。

    公司2017年H1期间费用率为2.75%,同比上升0.13pp,其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为1.45%、0.96%、0.34%,同比分别下降0.05pp、下降0.32pp、上升0.50pp。

    公司2017年H1实现归母净利润5.54亿元,同比增长10.81%,实现扣非归母净利润4.55亿元,同比增长57.80%,扣非归母净利润增速较高的主要原因是:公司于6月份完成资产重组并合并报表,重组4家标的公司2016年1-6月、2017年1-5月的净利润属于公司的非经常性损益,2017年6月属于公司经常性损益。

    国瑞药业呈恢复性增长,静待标的公司资产整合后业绩释放

    分子公司来看,国瑞药业2017年H1实现收入2.57亿元,同比增长64.2%,实现净利润2,201.27万元,同比增长26.0%,由于国家药品招标、新药审批、医改限抗等新政策实施的影响,国瑞药业上年基数较低,今年上半年业绩开始恢复性增长;前景口腔2017年H1实现收入9,984.32万元,同比增长5.6%,实现净利润715.63万元,同比增长15.4%,前景口腔上半年加大核心品种市场推广力度,新增客户135家,同时引进北美口腔癌观察仪以及独家产品“口腔神经刺激器”,业绩增长稳健。

    公司于2017年6月重组完成且合并报表,收购国控北京100%股权、国控康辰100%股权,国控华鸿60%股权及天星普信51%股权,四家标的公司在商品品规、终端覆盖等多方面帮助公司巩固了北京区域医药流通龙头的市场地位,同时凭借规模效益有望在优质医药资产整合后提升公司整体的毛利率水平和盈利能力,竞争优势明显。四家标的公司2017年H1合计实现营业收入110.44亿元,净利润2.59亿元。n风险提示两票制等行业政策风险;资产重组完成后整合进度不及预期风险;国企改革低于预期风险

    投资建议

    未来六个月,维持“谨慎增持”评级

    预计17、18年实现EPS为1.48、1.62元,以8月22日收盘价33.11元计算,动态PE分别为22.34倍和20.42倍。同类型可比上市公司16年市盈率中位值为26.66倍,公司市盈率低于行业平均水平。我们认为:1)受北京“阳光采购”影响,短期来看公司收入增速将有所放缓,长期来看公司凭借与终端医院的高粘性、基层医疗覆盖能力强等竞争优势有望占据更多的市场份额,通过规模效益提高公司的盈利能力;2)公司资产重组整合国药集团旗下北京区域医药商业资产,实现了销售渠道、商品品类等多方面的资源互补,静待公司资产整合后逐步释放业绩;3)公司作为全国最大的麻精特药一级分销平台,未来向麻精特药二级药品扩张业务,前景广阔。未来六个月,维持“谨慎增持”评级。