山西汾酒中报点评:业绩超预期,国企改革持续推进

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    山西汾酒发布中报,2017年上半年实现营业收入34.21亿元,同比增长41.18%,实现归属于上市公司股东的净利润6.02亿元,同比增长67.63%,EPS0.6949元,业绩超出预期。

    投资要点:

    高档白酒占比提升:从产品结构来看,上半年中高价格白酒收入22.77亿元,同比增长46.6%,收入占比66.55%,同比提升2.48个百分点;低价白酒收入9.82亿元,同比增长约50%,收入占比接近30%。分区域来看,上半年省内销售收入20亿元,同比增长41%, 山西省内煤炭产业回暖,消费升级带动金奖产品放量。省外销售收入13.9亿元,同比增长42%,山西省外主推青花系列,经过过去两年清理库存和调整后快速放量。公司省外确定河南、山东、北京三大重点市场,集中费用资源投放向市场,从县级市场引爆,点状突破,带动周边,下半年省外市场预计加速增长。

    毛利率稳步提升:上半年毛利率71.08%,同比上升2.49个百分点, 主要是产品结构升级,下半年公司费用投放重点倾斜省外市场,同时坚定不移推青花,产品结构升级仍将持续。上半年期间费用率24.76%,同比下降2.1个百分点,其中销售费用率18.59%,同比下降0.11个百分点,管理费用率6.25%,同比下降2.33个百分点。公司的期间费用率依旧处于相对高位,随着改革的推进以及产品结构的优化,期间费用率还有较大的压缩空间。

    受益煤炭行业回暖:山西是产煤大省,煤炭行业对山西省GDP 贡献较大,2011年后煤炭行业逐步下行,山西省GDP 增速也呈现放缓迹象,同期汾酒省内增速出现巨大滑坡。随着供给侧改革推进,动力煤价格开始触底回升,山西省工业增加值累计同比增速也呈现加速提升迹象,省内经济企稳复苏将直接拉动公司业绩增长。同时,全国限额以上餐饮收入今年6月增速重回两位数,随着中高端餐饮业的复苏,公司有望持续受益。

    国企改革持续推进:汾酒是较为典型的国有企业,自2014年以来, 公司就一直在子公司或者销售公司进行混改试点,2017年2月23日,集团董事长与国资委签订考核责任状:

    (1)汾酒集团2017年至2019年酒类收入增长目标为30%、30%和20%,三年酒类利润增长目标均为25%;

    (2)约定放权,国资委向汾酒集团下放人事权、投资计划等8大实权;

    (3)设奖惩措施,完不成经营目标,董事长将被解聘,利润总额目标考核与企业工资总额预算挂钩,超额50% 重奖20%。此外,责任书还特别要求注重市值管理,用好上市平台, 完成集团全部上市目标及推行员工持股计划。2017年6月,销售公司集体解聘副处级以上干部,采用组阁聘任制,开启市场化用人机制的改革。我们认为,随着改革的逐步落地,公司业绩加速增长值得期待。

    投资建议:预计2017-2019年EPS 分别为1.01元、1.42元、1.90元, 对应当前股价PE 分别为43X、30X、23X。山西省内煤炭产业回暖, 消费升级带动金奖产品放量,青花瓷系列占比提升+提价带动毛利率持续向上,积极推动国企改革,业绩释放动力充足,给予“买入” 评级。

    风险提示:食品安全事件;行业竞争激烈;公司国企改革推进的不确定性。