杭萧钢构:中报符合预期,新业务加速成长

事项:1)公司发布2017年半年报,公司实现营收21.3亿元,同比增长25.39%,归母净利润3.58亿元,同比增长61.93%,每股收益0.261元,同比增长23.70%。2)发布2017年半年度经营简报,新签钢结构制造和安装合同81个,金额25.34亿元,同比增长14.7%,房地产开发签约金额3.17亿元,同比增长13.62%。

    战略合作顺利推进,促业绩快速增长:①从收入结构看,2017年上半年公司实现营收21.3亿元,同比增长25.39%;其中主营业务收入15.28亿元(+19.37%),其他业务收入6.02亿元(+43.78%),我们认为“其他业务收入”主要是确认战略合作业务收入,2017年上半年公司战略合作新签18单,涉及资源使用费用6.48亿元,由此来看战略合作订单收入转化率很高。②从利润结构看,公司主营业务/其他业务分别实现毛利1.67/5.3亿元,毛利率水平分别为10.93%/88.04%;公司披露战略合作新业务模式确认毛利约5.21亿元,占毛利总额的74.79%。公司战略合作新业务模式已成为公司利润贡献核心业务,预计公司会持续加大新业务模式推广,压缩传统业务。

    费用管控到位,盈利持续优化:报告期内公司期间费用率11.99%,同比下降了6.3个百分点,费用控制较好,进一步优化盈利能力,报告期内公司销售净利率16.84%,同比上升了3.76个百分点;公司有息负债规模减少,财务费用显著下降,报告期内销售费用/管理费用/财务费用分别为3151/20205/2190万元,分别同比下降了4.01%/13.49%/48.78%;截至报告期末,公司短期借款和应付票据余额分别为7.88/2.52亿元,同比下降42.11%/43.26%,资产负债率57.99%,同比下降8.91个百分点。

    战略合作收现比高,经营金流改善:2017年上半年公司经营性现金流净额1.94亿元(-18%),主要受公司应付票据大幅减少影响,报告期末公司应付票据同比下降43.26%,传统业务结算模式变化加大经营性现金流出,我们认为公司减少应付票据结算有两个因素,其一利率上行,减少有息负债,降低财务成本,其二是钢价上行,上游议价能力增强,票据结算模式受到一定影响。分季来看,公司经营性现金流逐季向好,2017Q2/Q1经营性现金流分别为-8204万元(-270%)/2.76亿元(+46.2%),2季度公司经营性现金流同比大幅改善,主要受益于公司战略合作业务账期短,收现比高;随着新业务扩张,传统业务逐步压缩情况下,公司现金流情况将持续优化。

    传统加工业务持续压缩,钢结构住宅订单高增:2017年上半年,公司传统钢结构新签订单16.29亿元,同比下降了16.67%,传统钢结构业务持续压缩。公司三代钢结构住宅技术已获市场认可,借力装配式建筑政策东风,钢结构住宅项目快速推广,2017年上半年公司钢结构住宅业务新签订单9.05亿元,同比上升255.11%。房产开发项目新签订单3.17亿元,同比上涨了13.4%,报告期内房产销售收入2.31亿元,同比上升了25.39%。

    新业务一路高歌,合作方进展顺利:公司新型战略合作持续快速推进,根据公司公告汇总,截至2017年8月26日,公司2017年已签单25单,涉及资源使用费8.98亿元,同比上涨了106.4%,累计与64家公司签署战略合作协议,遍及全国24个省市自治区。公司公告显示,目前22家已完成厂房建设,14家已投产,19家已承建工程项目。公司首创新型战略合作模式,打造技术输出平台,快速打破区域壁垒,产能壁垒,直接受益装配式建筑推进。

    投资建议:上调公司业绩预期,假设全年战略合作签单50家,我们预计公司2017年-2019年的收入分别为52.90亿元、60.53亿元和68.45亿元,对应增速分别为21.9%、14.4%、13.1%,2016-2018净利润分别为8.66亿元、11.96亿元和15.75亿元,对应增速分别为93.0%、38.1%、31.7%,成长性突出;给予买入-A的投资评级,6个月目标价为17.01元,相当于2017年27倍的动态市盈率。

    风险提示:装配式建筑推进不及预期、房地产市场持续低迷、公司订单落地不达预期等风险。