口子窖中报点评:业绩超预期,受益省内消费升级

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    口子窖发布中报,2017年上半年实现营业收入17.46亿元,同比增长17.76%,实现归属于上市公司股东的净利润5.26亿元,同比增长29.87%,EPS0.88元,业绩超出预期。

    投资要点:

    高档白酒增长较好:2017上半年营业收入同比增长17.76%,其中Q1、Q2营业收入分别同比增长16.33%、19.90%,Q2增速略有加快,主要是今年春节提前,导致一季报增速略低,同时,核心产品口子窖系列充分受益省内消费升级实现快速增长。分产品来看,上半年高档酒收入16.04亿元,同比增长19.71%,中档白酒和低档白酒收入分别为0.59亿元和0.49亿元,同比减少12.62%和8.75%。随着高档产品(主要为口子窖5年、6年、10年等)快速增长,公司产品结构将进一步优化。

    省内受益消费升级:上半年省内市场收入14.35亿元,同比增长18.25%,仍然是公司收入的主要来源。安徽省是白酒消费大省,对比江苏省白酒消费历程,由于经济发展水平的差距,安徽白酒消费要落后5-10年,近几年安徽省内消费升级比较明显,省内中高价位基本由口子窖和古井贡酒垄断,公司产品卡位100-300元价位段,核心产品口子窖系列充分受益省内消费升级实现快速增长。

    省外调整结束恢复增长:上半年省外市场收入2.78亿元,同比增长11.88%,公司省外调整已接近尾声,经销商减少25家,但收入增速同比去年有明显改善,公司加大力度培育重点市场,上海、广东等市场培育已经初见成效,口子窖在华东和华南地区具备较好的消费基础,省外长期发展潜力值得期待。

    毛利率提升,费用率下降:上半年公司毛利率71.90%,同比上升0.39个百分点,其中Q2毛利率70.59%,同比上升0.10个百分点,主要得益于产品结构持续升级。上半年公司期间费用率15.28%,同比下降3.63个百分点,其中销售费用率10.45%,同比下降2.02个百分点,主要是广告费用减少;管理费用率4.99%,同比下降1.56个百分点,主要是税金核算科目调整至税金及附加以及管理效率提升。

    高盛减持影响逐渐减弱:6月16日,公司发布公告,财务投资者高盛自减持计划公告之日起三个交易日后且不早于2017年6月29日起的六个月内通过大宗交易或集中竞价或协议转让的方式减持合计不超过40,937,400股,即不超过公司总股本的6.82%。截止目前,高盛通过大宗交易和集中竞价分别减持了2%和1%,剩余持股比例仅为3.82%。前期受高盛减持影响,公司股价受到压制,经过第二轮减持后,目前高盛仅剩3.82%的股份,减持影响逐渐减弱。

    投资建议:预计2017-2019年EPS分别为1.67元、2.08元、2.51元,对应当前股价PE分别为25X、20X、17X。公司受益安徽省内消费升级,核心产品口子窖5年和6年快速增长,民营机制较为灵活,高盛减持影响逐渐减弱,给予“买入”评级。

    风险提示:食品安全事件;安徽省内竞争激烈。