三棵树:股权激励落地,成长性有保障

事件:

    公司发布股权激励草案,股票来源为向激励对象定向增发,人数合计307人,限制性股票数量为330万股(占总股本3.3%),其中首次授予283.63万股,授予价格为29.75元/股。

    业绩考核目标:以2016年业绩为基数,2017/18/19年扣非后净利润增长率不低于30%/69%/120%,折合三年复合增速30%。2016年公司扣非后归母净利润为1.03亿元。

    点评

    墙面漆市场规模可达千亿,但行业较为分散,作坊式企业较多。随着消费升级以及环保标准提高,行业集中度趋势提升,品牌涂料大有可为:1)消费升级的背景下,用户倾向于采购有品牌影响力的涂料产品,而墙面漆支出占消费者装修成本比重较低,品牌涂料低端产品与杂牌涂料价格差距并不大。2)产品标准提升,尤其是VOC限制趋严加速行业优胜劣汰。2016年,仅浙江省关停约200多个项目,其中有40多个产能规模仅为百吨的水性涂料作坊。行业集中度的趋势提升,为三棵树中长期增长提供保护。

    原材料短期扰动,长期家装漆成本转嫁能力较好。原材料价格波动使公司毛利率降低:工程漆由于竞争激烈,报价下滑;公司主要利润来源为家装漆,而家装漆已有提价。整体来看,消费者对家装涂料涨价相对不敏感,公司经销商管理体系扁平且经销端利润较厚,因而家装漆成本转嫁能力较好。随着公司收入规模快速增长,目前较高的费用率水平亦有望改善。

    品牌及渠道铸就护城河,维持买入评级:

    股权激励落地护航成长。品牌涂料市场仍是蓝海,随着产品标准提高以及消费升级,市场将向优势品牌集中。三棵树在品牌以及线下渠道有优势,将借助三四线城市地产去库存的东风,迎来黄金发展期。同时,营收高增速带来的规模效应将显著摊薄费用,进而增厚利润。预计2017-19年归母净利润为1.82亿元、2.51亿元及3.33亿元,维持买入评级。

    风险提示:销售渠道布局不及预期、三四线地产销售快速下滑。