五粮液:利润再超预期,估值有待加速修复

事件:公司发布2017年中报,报告期内公司实现营业收入156.21亿元,同比增长17.85%;归属于母公司所有者的净利润49.72亿元,同比增长27.91%;扣非后归属于母公司所有者的净利润49.59亿元,同比增长27.71%;基本每股收益1.31元,同比增长27.93%。

    提价效果显著,消费税基大幅提高,整体业绩仍旧超出市场预期。17Q2公司实现营业收入54.62亿元,同比增长23.30%,环比提高8.19pct,我们认为主要是普五等高端酒提价和茅台缺货助推其放量共同驱动收入端加速增长。分产品来看,我们认为17H1高端酒普五均价同比提升12%左右,发货量实现个位数增长,整体收入增速达15%-20%,系列酒收入亦有两位数增长。17Q2公司实现净利润13.78亿元,同比增长40.12%,环比提高16.35%。消费税同比大幅增长,若扣除消费税因素影响利润端增速更快,市场担忧的消费税基提高问题得到充分化解,利润增速明显快于收入增速主要在于提价后毛利率提升和费用管控效率的提高。17H1公司营业税金及附加/收入为9.15%,同比提高1.33pct,其中消费税/收入为6.50%,同比提高0.97pct;17Q2公司营业税金及附加/收入为12.21%,大幅提高4.22pct,我们预计当期消费税/收入在10%左右。结合中报披露国税部门要求公司在5月1日起提高消费税基,我们预计17Q2公司消费税率已大幅提升至12%左右的常规水平。17Q2公司预收账款为55.11亿元,环比下降11.64%,同比增长24.77%,整体预收款仍维持较高水平。

    毛利率持续提升,期间费用率大幅下降。17H1公司毛利率为71.65%,同比提高1.65pct,其中Q2毛利率73.73%,同比提高3.40pct,主要得益于普五出厂价上调和计划外809元供应量增加。17H1公司期间费用率为18.07%,同比大幅下降4.27pct;其中销售费用率为13.92%,同比下降2.64pct,主要是收入快速增长稀释了费用率;管理费用率为6.89%,同比下降1.46pct,主要是内部管理效率持续提升所致;财务费用率为-2.74%,同比下降0.16pct。17H1公司净利率为33.22%,同比提高2.84pct,主要是普五提价和费用使用效率提高抬升了盈利水平。17H1公司经营活动产生的现金流量净额为31.65亿元,同比下降26.58%,主要是上半年上缴各项税费大幅增加所致。

    批价稳步上行,招商进度加速推进。今年公司缩减经销商的普五合同量,加大1618和低度酒投放量,年初以来严控普五发货节奏坚决挺价效果良好,8月一批价稳步上行至820元左右,当前茅五终端价比率维持在1:0.7的合理区间。在顺价背景驱动下公司招商进度加速推进,二季度华东等地五粮液专卖店数量快速增加,经销商回归势头喜人。随着计划外809元供货量占比的进一步提升,我们认为全年收入增速有待加快。

    内外环境全面优化,利润料将实现加速增长。行业层面,茅台短期控价抑制批价上行势头,但未来2-3年供需紧平衡背景下其批价仍将继续上行趋势,这将有助于普五价格的稳步提升。公司层面,机制改善后自身品牌营销意识明显加强,渠道运作更加精细化,“百城千县万店”模式深入人心,在高端酒高景气环境下,普五具备良好的放量基础。我们认为董事长履新将有效提升内部决策效率,强化业绩释放动力,利润端有望实现加速增长。

    投资建议:上调12个月目标价至67.75元,维持“买入”评级。我们上调盈利预测,预计2017-19年公司收入分别为288.97、345.39、401.96亿元,同比增长17.74%、19.52%、16.38%;净利润84.83、105.31、126.55亿元,同比增长25.03%、24.15%、20.16%,对应EPS分别为2.19、2.71、3.26元。上调12个月目标价至67.75元,对应2018年25倍PE。

    风险提示:高端酒动销不及预期、限制三公消费力度加大、食品品质事故。