中炬高新:平台型调味品龙头初见雏形,长期高增长有望延续

事件:公司8月25日发布2017年中报,报告显示2017上半年公司实现营业收入18.04亿元,同比增加21.07%;归母净利2.11亿元,同比增加47.48%。其中Q2实现营业收入8.3亿元,增长24.2%,实现归母净利润0.95亿元,同比增长24.2%。

    收入、利润符合我们预期。公司大力推进渠道建设,于既有东南沿海市场渠道下沉至乡镇一级,且以根据地打造战略进行区域拓展、重点打造江西、东三省地区成效良好。此外,公司于4月份宣布旗下产品提价(出厂价提价5%-8%,终端价提价8%-10%),经销商利润增厚(盈利水平较行业龙头高5%左右),积极性显著提高。渠道建设带动下公司营业收入高速增长动力充沛。我们半年来的渠道跟踪显示,公司Q2动销旺盛,目前渠道库存水平仅一个月左右,部分地区出现断货现象。低库存三季度动销旺盛趋势有望延续,预计7月收入有望实现35%以上高速增长。预计下半年收入高增速将延续,全年看有望保持20%高增速。

    盈利能力显著提升,主因提价、阳西基地占比提升及管理改善。17H1美味鲜毛利率、净利率达39.5%、15.2%,同比增2pct、2.2pct,均达历史最高水平。我们认为,提价及产能更先进阳西基地占比更高为主要原因。当前中山基地产能已满负荷利用,未来阳西基地占比有望继续提升,叠加提价因素下半年将继续反应在报表内,预计下半年毛利率有望继续提升。费用端方面,公司上半年销售费用率同比提升2.8pct至13.4%,显示公司加大费用投放抢夺市场份额意图。其中广告费用同比仅增7.4%,但运费及业务费同比增加88.6%,显示公司销售费用投放重线下、轻线上策略。我们认为当前各类媒体层出不穷,广告费用投放效率降低,重视线下费用投放无疑为更优选择。然上半年销售费用高投放下,预计下半年投放节奏将平滑。上半年公司管理费用率同比降2.5pct至8.7%,对冲销售费用率提升。下半年管理改善有望延续,叠加销售费用投放节奏将平滑、毛利率提升,预计净利率有望继续提升。

    品类多元化提速,平台型调味品公司初见雏形。公司加强小品类调味品开发,借助既有渠道销售,协同效应显著。预计上半年食用油销售达1.5亿元以上,耗油、醋亦达5000万左右,同比增速均达25%以上。阳西美味鲜新增产能规划65万吨中包括30万吨食用油、20万吨蚝油、10万吨醋以及5万吨料酒产能,未来品类多元化有望加速推进。当前公司对小品类调味品投入资源较多,盈利贡献有限,预计新品培育期结束后盈利贡献将恢复正常水平,长期增长空间十足。

    投资建议:目标价25.5元,维持“买入”评级。预计公司2017-2019年公司营收分别为37.8、44.9、53.1亿元,同比增长20%、19%、18%;实现净利润5.4、6.8、8.2亿元;同比增长50%、25%、21%;对应EPS为0.68、0.85、1.03元。给予12个月目标价25.5元,对应合理市值203亿元,扣除地产估值25亿元,对应调味品2018年26倍PE。

    风险提示:食品安全事故。