云南白药:营业收入增长稳定,销售费用投入增加

事件:公司2017年上半年营业收入、归母净利润、扣非净利润分别为119.6亿元、15.7亿元、14.4亿元,同比增长分别为14.4%、12.8%、8.8%;2017Q2营业收入、归母净利润、扣非净利润分别为60.5亿元、8.4亿元、7.4亿元,同比增长分别为14.6%、9.6%、3.3%。

    营业收入增长稳定,销售费用投入增加。2017年上半年营业收入约为120亿元,同比增速约为14.4%;其中医药工业和商业收入分别为50亿元、69亿元,同比增速分别为9.5%、17.5%。期间内公司整体收入增速稳定,同时参考母公司收入增长情况,我们认为其主要原因为分销模式调整以及加强销售投入。如不考虑销售模式调整影响,预计上半年收入增速在10%以上。但考虑上半年有延迟发货等季节因素影响,我们认为当前医药工业板块收入增速压力仍然存在。由于公司控股股东混合所有制改革已经落地,市场化激励等预期强烈,预计全年增速或超过10%。从子公司角度看,期间内省医药公司营业收入、净利润分别为68.1亿元、2.1亿元,同比增速分别为8.6%、30%,利润增速远超收入增速,主要是受益于模式创新以及应收账款管理;健康品公司营业收入、净利润分别为12.4亿元、5.8亿元,同比增速分别为23.2%、28.1%;同时参考电子商务公司营业收入、净利润分别为22.7亿元、3.5亿元,同比增速分别为17.6%、-15.4%,期间内加大了对电商平台的费用投入。目前牙膏系列产品市场份额约为17.8%(市场第二),在终端建设加强的背景下,预计整体收入将稳定增长。2017年上半年公司扣非净利润增速约为8.8%,低于收入增速约5.6个百分点,主要原因为销售模式调整,以及加大健康品市场投入导致费用增加。2017Q2净利润增速约为3.3%,环比增速下降主要是Q1有延迟发货因素。我们认为2017上半年业绩增长稳定,如结合控股股东白药控股的混合所有制改革等情况来综合考虑,公司基本面将持续恢复,仍看好未来业绩增长。

    混改优化股权结构,互补渠道产业或迎新发展。1)混改最终落地,优化控股股东结构。白药控股股东结构为“白药控股45%:新华都45%:江苏鱼跃10%”,将推动公司的治理和决策机制更加市场化。目前白药控股经营团队已经完成市场化选聘,且不具备公务员或参公身份,我们判断本次混改完成或将推动市场化的激励措施出台;2)新华都与江苏鱼跃入股白药控股,将形成渠道及产业协同。六年内不转让给公司预留了充分的发展时间;此外本次战略伙伴增资引入资金也有助于实现规模扩张,发展增量业务;3)品牌中药龙头企业,大健康布局行业领先。a、长期看好药品事业部增长,白药市场竞争优势明显使得其细分领域市占率较高,且在普药领域如气血康市场推广力度加大也使得其收入增速加快;b、中药资源事业部业绩实现快速增长,该事业部特色明显且已经多点布局种植基地,推行“O2O”等新型商业模式,预计将成为公司未来新的盈利增长点;c、大健康业务增长稳定,积极拓展电商平台,且本次新华都参与混改,强强联合或推动大健康业务新增长。

    盈利预测与投资建议。预计2017-2019年EPS为3.12元、3.51元、3.97元(原预测为2017-2019年EPS为3.18元、3.62元、4.14元,下调原因为调整了商业收入增速以及销售费用率),对应市盈率为28倍、25倍、22倍。公司整体业绩稳定,随着商业、中药材、药品及大健康完整布局的形成,且集团层面混改落地使得其前景值得期待,具有提价、业绩增长、激励、外延等催化剂,维持“买入”评级。