仙琚制药:业绩超预期,专科制剂保持高增长

业绩超出市场预期,收入增速全面回暖。二季度公司归母净利润增长43.28%,超出市场预期。三季度业绩有望继续向好。主导产品收入全面回暖,其中皮质激素(含制剂和原料药)增长3.54%,妇科及计生用药(含制剂和原料药)增长7.65%,麻醉及肌松用药(主要为制剂)增长25.28%。

    专科制剂快速增长是业绩主要驱动因素。上半年麻醉肌松药整体增长超过25%,其中预计罗库溴铵收入增长35%,增长超预期,主要由于公司学术推广收到成效、竞品顺阿曲库铵在部分省份医保受到适应症限制;顺阿曲库铵收入增长约20%。黄体酮胶囊由于在辅助生殖中心的临床学术基础较弱,导致上半年在辅助生殖中心的推广低于预期,预计增长10%左右;目前公司已加大临床学术费用的投入,随着更多临床证据的获得和学术推广的深化,黄体酮的增速有望逐渐提升。呼吸科继续保持高速增长,其中糠酸莫米松鼻喷剂预计翻倍以上增长。

    原料药毛利率同比回暖,经营趋势逐渐向好。海外业务(主要是原料药)毛利率10.22%,同比去年同期增长1.87个百分点。随着环保收紧,小产能收缩,行业格局有所改善,原料药盈利能力逐渐向好。

    销售费用投入趋稳,静待制剂规模扩大带来净利率提升。上半年销售费用同比增长16.13%,增速有所回落,公司销售费用高增长期过去,随着制剂销售规模扩大,制剂产品的净利率有望提升。

    公司制剂产品线壁垒高、市场空间大,具备良好成长性;学术推广队伍成型,销售能力近年提升显著。随着制剂收入占比提升,制剂增长对业绩的拉动作用更加显著。原料药价格逐渐走稳,原料药业务有望逐渐减亏,收购Newchem后公司原料药业务实力将大大增强,并且有显著业绩增厚,长期拖累公司的原料药业务成为公司未来制剂业务的坚实基础。

    盈利预测与投资建议:不考虑收购Newchem,我们预计公司2017-2019年归母净利润为1.99亿元、2.77亿元和3.82亿元,同比增长36.34%、39.05%和37.96%。目前股价对应2017-2019年的PE为37倍、27倍和19倍。若收购Newchem完成,公司2018年PE仅22倍。考虑公司所处行业壁垒高、市场空间大,内生业绩增速快;公司价值被明显低估,维持“买入”评级。

    风险提示:招标降价、二次议价的风险;原料药降价的风险;海外收购失败的风险;在研产品研发失败的风险