以岭药业:渠道调整导致业绩低于预期,期待渠道重建

事件:公司发布2017 年半年报,实现营业收入22.4 亿(+9%)、归母净利润3.4 亿(+12%)、扣非后归母净利润3.4 亿(+12%);2017Q2 单季度实现营业收入9.3 亿(-2%)、归母净利润1.2 亿(0%)、扣非后归母净利润1.2 亿(-10%);预计2017 年前三季度实现归母净利润4.4-4.9 亿,同比增长5-15%。

    营销渠道调整导致收入增速下降。公司业绩低于预期,估计主要是因为两票制推行导致公司营销渠道调整。以前部分产品配送到医院需要经过多层渠道,两票制的推行迫使医药流通链条改革,生产企业必须舍弃没有掌握医院终端的渠道,因此失去部分终端客户,导致产品销售低于预期。公司主动调整销售渠道应对两票制的变革,收入增速从2017Q1 的18%下滑至-2%,归母净利润增速从20%下滑至0%;2017H1 心脑血管药物和抗感冒药的增速分别为6%和10%, 由于这两大类产品主要在医院销售,渠道受损可能在2017Q2 收入均有所下滑。随着公司积极对接掌控医院终端的流通商,销售渠道逐步重建,产品销售有望逐步恢复。毛利率略降0.12pp,销售费率下降0.50pp,净利率下降0.26pp。

    下沉基层推动心脑血管药放量,连花清瘟从医保乙类调整为甲类。公司从2012 年开始布局基层渠道,已覆盖了5 万多家医院和10 万家零售药店,心脑血管药物加速增长,预计2016-2018 年期间通心络、参松养心、芪苈强心的复合增速将分别达到10%、15%、30%。连花清瘟胶囊乙升甲带来的主要影响包括:1)覆盖率提升,从目前的25个省份乙类目录进入全国32个省份;2)报销比例明显提高,甲类报销比例为100%,乙类根据各省政策略有不同,一般报销比例在70%左右。随着连花清瘟胶囊从乙类调整为甲类,预计2017-2020年复合增速将达到25%,2020年连花清瘟胶囊的收入不低于17.8亿,与2016年相比带来的销售额增量为10.5亿,按照15%的净利率测算,净利润有望增厚1.5亿。参照公司2016年归母净利润为5.4亿,将带来显著的业绩弹性。

    盈利预测与投资建议。由于营销渠道受损导致中报业绩低于预期,我们下调公司盈利预测,预计2017-2019 年EPS 分别为0.52 元、0.65 元、0.78 元(原预测值分别为0.57 元、0.72 元、0.87 元),对应PE 为32 倍、26 倍、21 倍。下调至“增持”评级,给予2018 年30 倍PE,对应目标价为19.50 元。

    风险提示:大健康进展或低于预期;产品销售或低于预期;ANDA 获批进度或低于预期。