云南白药事件点评:业绩符合预期,期待混改带来新增量

Q2收入增速平稳,H1毛利率提升,销售费用拖累业绩。Q2营业收入60.52亿元,同比增长14.57%,与Q1收入增速14.28%持平。H1毛利率31.78%,同比增长1.67pp,主要因为工业收入的毛利率提升4.8pp,占总收入的41.6%。H1销售费用率约15%,同比增长3pp,增速较明显,我们估计因为公司加大对普药产品以及健康日化产品的市场推广所致。

    健康日化增速显著,药品平稳增长。2017H1公司工业收入49.75亿元,同比增长9.5%,高于去年同期增速6.6%,主要因为健康日化的占总收入比重加大和快速增长。我们估计,健康事业部加大对牙膏和养元青等产品的市场推广,上半年收入占总收入的比重20%+,增速约23%,预计公司依然会深耕健康日化市场,优化产品结构,保持稳定增长;药品事业部平稳增长,受药品高开和部分产品提价影响,收入增速提升约17%,去年同期仅约9%。公司商业收入69.23亿元,同比增长17.53%。

    混改引入新活力,期待管理优化后的新增量。6月鱼跃入股白药控股后,民营股权比例提升至55%。预计未来管理更趋市场化。白药原有管理层优异的经营能力已从过去的业绩中验证,但受制于管理考核束缚,公司在健康日化市场的开拓,中药资源整合等方面依然有较大的挖掘潜力。期待管理优化后在原有资源整合以及外延并购上的速度加快。

    盈利预测和投资评级:我们预计公司2017-2019年EPS为3.27、3.78和4.38 元,对应当前股价的PE为27、23和20倍。公司作为中药消费的龙头白马,控股混改的最终落地,资源潜力的发掘将拓宽公司的成长边际,有望继续提升公司的估值溢价,维持“买入”评级。

    风险提示:激励落实对公司经营的提升低于预期;大健康消费品市场拓展风险,公司未来业绩的不确定性。