东方雨虹:业绩持续高增长,防水龙头优势明显

业绩持续高增长。2017 年上半年公司实现营收43.1 亿元,归母净利润4.94 亿元,同比分别增长47.57%、35.49%,业绩保持高增长。公司预计前三季净利润增长幅度达到20%至40%,主要系随着公司产能的有效释放,直销和渠道业务规模扩张,生产管理水平提高,促使净利润增加。公司致力于新型建筑防水材料的研发、生产、销售以及防水工程施工业务领域,是国内建筑防水行业的龙头企业。

    毛利率有所下滑,期间费用率稳定。公司2017 年上半年毛利率40.41%,净利率11.4%,同比分别下降2.55%、1%,但仍维持高位,毛利率和净利率下降主要是原材料价格上涨所致。公司上半年期间费用率为26.15%,与去年同期基本持平,其中销售费用率为13.63%,较去年下降0.13 个百分点;管理费用率11.81%,同比增长0.23 个百分点,主要系公司人工费用、研究开发费、股权激励摊销费用等增加所致;财务费用率0.72%,同比下降0.12 个百分点。

    主营业务增长强劲,积极进军新领域。2017 年上半年,公司防水材料和防水工程施工业务收入同比增速分别为50.36%、44.74%,其中防水材料营收占比持续提升,达到78.45%,毛利率保持高位达43.75%,是公司业绩持续提升的关键。防水材料中,防水涂料收入增速强劲,达75.15%,营收占比提升至27.73%。公司主营业务的增长得益于公司继续加强与大型房地产公司的战略合作,不断加大基础设施建设、城市新兴基建及工业仓储物流领域等非房地产领域的销售和推广力度,持续实施“直销+渠道”模式。与此同时,公司与德国DAW ASIA LIMITED 完成了股权变更手续,进军建筑装饰涂料领域,公司与广州孚达保温隔热材料有限公司签订投资协议书,布局建筑节能领域。

    股权激励+“合伙人制度”彰显管理层信心。公司16 年推出员工股权激励计划第2 期,激励对象包括公司高管、中层管理和技术人员在内的1230 人,较1 期范围明显扩大。激励计划解锁条件为:以2015 年净利润的1.25 倍为基准,2017 年-2021 年复合净利润增长率不低于25%(与已完成的1 期解锁条件相同),彰显公司信心。

    与此同时,公司在工程渠道领域对代理商激励模式进行创新与升级,推行的“合伙人制度”,提升代理商对公司的黏性与归属感,控制、降低代理商的流失风险,从根本上激发代理商能动性,共同激发业绩活力。

    给予“推荐”评级。公司近三年归母净利润复合增速达41%,2017年上半年业绩持续高增长,毛利率虽有所下滑,但仍保持高位,期间费用率基本稳定。公司作为防水行业龙头,主营业务增长强劲,市占率仍有很大提升空间,同时积极进军装饰涂料领域,布局建筑节能领域,市场空间庞大。2016 年公司推出第二期股权激励计划和“合伙人制度”,彰显公司管理层信心。预计公司17/18年归母净利润为12.7 和15.98 亿元,EPS 为1.44 和1.81 元,对应PE 为24.9 和19.8 倍,给予“推荐”评级。

    风险提示:房建、基建投资不及预期,原材料价格大幅上涨。