云南白药:全年业绩有望前低后高,国企改革将进一步推进释放活力

加大市场推广导致销售费用率上升,全年业绩有望前低后高。1)上半年营收同比14.4%,显著快于去年同期的9.53%,相比1季度14.28%的环比也稳中有升,净利润同比12.75%也快于去年同期的10.58%,但环比低于1季度16.6%,也低于营收增速,主要由于加大市场推广,销售费用率上升3pp至15.25%,由于基数原因,预计下半年业绩增速将会加快;2)扣非净利润同比8.78%低于扣非前,主要由于理财投资收益1亿元在当期确认,属于短暂因素;3)虽然综合毛利率上升1.67pp至31.78%,仍主要由工业毛利率提升所拉动,其中工业毛利率由于普药提价和高开原因上升4.79pp至66%,商业毛利率上升1.06pp至7%,但整体费用率上升1.9pp至16.95%,导致净利率下降0.25pp至13%,仍处于合理水平。

    健康产品快速增长,中药资源继续高增长,药品显著回升;商业增长稳健。1、上半年医药工业收入49.8亿元,同比9.5%,稳中有升:1)健康产品事业部保持快速增长,预计营收增速近20%,由于加大市场推广导致销售费用率上升,预计净利润增速在6%左右,受益消费升级与产品线扩容,白药牙膏仍是增长主力,子公司清逸堂由于品牌调整,短期收入出现下滑;2)中药资源事业部继续高增长,依托白药品牌和资源优势,预计营收和净利润增速在50%以上;3)药品事业部显著回升,渠道调整到位以及普药提价效果显现,预计营收增速在20%左右;2、上半年医药商业增长近10%,作为云南省医药流通龙头受益“两票制”,增长稳健。

    国改将进一步推进释放活力,应享受估值溢价,品牌中药龙头有望重装上阵。1)第一步混改已落地,控股股东白药控股引入战投新华都和鱼跃科技(股权占比45%和10%),共增资约300亿元,预计国改将进一步推进释放活力,优秀的管理团队将带领品牌中药龙头再次腾飞;2)分别从历史PE估值(06-17年20-70X)、净现金PE估值(17年24X)、国际PE估值(对标强生20X+)三个维度判断,当前估值处于历史低位,同时经营性现金流净额/营业收入保持在15%左右,自身造血能力极强,应享受估值溢价;3)从交易面看,深股通持续净买入,MSCI是长期趋势,预计海外增量资金仍将持续买入,医药行业回归高质量增长,低估值、高成长的龙头有望重装上阵。

    投资建议:第一步混改已落地,预计国改将进一步推进释放活力,优秀的管理团队将带领品牌中药龙头再次腾飞。以“药”为本,打造药品、健康产品、中药资源的品牌集群,实现从“产品经营”向“产业经营”的跨越,持续推进“新白药、大健康”战略。我们维持2017-19年EPS预测分别为3.26、3.78、4.40元,内生复合增长约16%,对应2017年27倍PE,处于历史低位,应享受估值溢价,维持“强烈推荐”的评级。

    风险提示:国企改革推进低于预期,行业竞争风险加剧高于预期。