柳州医药:业绩增长符合预期,成长性十足

事件:公司公布半年报,2017年上半年公司实现收入44.43亿元,同比增长20.62%,实现归属于上市公司净利润1.92亿,同比上升30.51%,归属于上市公司扣非净利润1.91亿元,实现同比增长30.86%。

    业绩增长符合预期。批发业务同比增长18.8%,医院销售业务快速增长(+21.16%),受益于新标切换,前期业务基础相对比较薄弱的桂林、百色、贵港等地区快速放量,零售业务同比增长36.79%。毛利率继续提升,2017H1毛利润率9.48%,同比增长0.44个百分点,其中批发业务毛利率达到8.14%,较上年同期增加0.69个百分点,预计主要因为新标切换+两票制政策推行预期,公司获得了更多的优质品种的一级代理权。零售业务毛利率21.83%,同比下降5.27个百分点,预计是因为公司DTP 药房销售占比提高,DTP 药房以处方药为主,毛利率相对较低。目前广西地区竞争比较温和,预计整体市场批发业务的毛利率未来2-3年维持稳定,同时公司有望获得更多品种的一级代理权,批发业务毛利率有望进一步提升。零售业务占比的提升,也将驱动综合毛利率进一步提升。

    受益于两票制推行,批发业务有望继续保持快速增长。广西省2017年5月19日发布两票制方案,广西地区将2017年9月1日起在医改试点城市执行两票制,在2018年1月1日各区市全面实行两票制。广西地区两票制的推行,作为区域龙头公司有望切割到更多市场份额,未来3年增速高于行业增速。根据商务部发布的药品流通行业运行数据和我们草根调研数据,目前公司广西市场份额30%左右,预计公司柳州市场占有率60%左右,南宁、桂林市场在30%左右,玉林、百色和贵港等其他地区市场占有率10%左右。除柳州以外,其他地区仍然有很大的提升空间。同时,医院供应链延伸服务等医院合作项目推进,有望进一步巩固和提高市场份额。

    DTP 业务加快布局,驱动零售板块高速增长。零售板块,目前有 227家直营药店,其中医保药店103家,较之去年增加47家,DTP 药店25家,较之去年增加10家,其中预计今年2季度单季度落地6家,DTP 业务加快布局。公司除了设立DTP 药房承接处方外流,并在医院周边药店增设 DTP 品种专柜,安排专职销售人员,将原有设立在医疗机构附近的传统药店纳入 DTP 药店体系发展。在控费压力加大的背景下,处方外流成为趋势,公司布局的DTP 药房将最先受益,驱动零售板块高速增长,预计未来3年内公司零售板块保持25%-30%的增长。

    产业链延伸拓展顺利,中药饮片实现盈利。中药饮片业务,通过柳州医药和桂中大药房的销售渠道和客户资源,加快仙茱产品在医疗机构、连锁药店的推广,目前已逐步实现盈利。中医药配套产业,中药 煎煮中心完成,并在桂中大药房下设广西仙茱国医馆有限公司,开展中医连锁门诊业务,目前仙茱国医馆已在柳州设立首个中医门诊部并正式营业。公司通过药品业务渠道持续扩大医疗器械、耗材销售规模,并以医院供应链延伸服务项目为契机,加快公司器械、耗材配送服务平台的推广应用,把医疗器械、耗材智能化管理引入医疗机构,促进医疗器械销售实现快速增长,较去年同期增长28.64%。

    投资建议:买入-A 投资评级,6个月目标价73.0元。我们预计2017-2019年净利润分别为4.24亿元、5.62亿元、6.98亿元,同比增速分别为32.4%、32.2% 、24.1%,2017-2019EPS 分别为2.30元、3.04元、3.77元,对应当前股价PE 分别为24.5倍、18.5倍、14.9倍。公司为广西地区区域性龙头,将显著受益于广西两票制推行,批发业务有望继续保持快速增长。公司通过开展医院供应链延伸服务,不断夯实与医院的密切合作关系,并将围绕与医院搭建好的业务关系基础,向上延伸中药饮片业务,向下布局DTP 业务,承接处方外流,在药品业务渠道大力拓展器械和耗材配送向上下游延伸,打开成长空间。维持买入-A 的投资评级,6个月目标价为73.0元,相当于2018年24x 的动态市盈率。

    风险提示: 市场竞争加剧毛利率下降风险,业务拓展不及预期风险,行业政策推行不及预期。