恒顺醋业中报点评:业绩符合预期,Q2收入增速回升

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    恒顺醋业发布中报,2017年上半年实现营业收入7.34亿元,同比增长5.67%,实现归属于上市公司股东的净利润9388.47万元,同比增长23.55%,EPS0.1558元,业绩符合预期。

    投资要点:

    Q2收入增速回升:上半年酱醋调味品实现收入6.67 亿元,同比增长3.25%,其中二季度实现收入3.64 亿,同比增长8.69%,Q2 增速有所回升,但是离2016 年报制定的15%收入增长目标仍有较大差距。上半年增速低迷主要是2016 年6 月份公司宣布未来三个月内对旗下经典醋系列共19 个单品进行提价,提价平均幅度约9%,经销商备货导致渠道库存增加,为了消化渠道库存导致公司后续发货减少。经过上半年的调整和消化,目前库存已经处于正常水平,下半年收入增速应该会好转。

    推进产品结构升级:公司从2013 年开始逐步剥离地产等非核心业务, 聚焦调味品主业,目前香醋类产品收入占比接近80%,高端醋产品占比仅为15%,未来仍有较大提升空间。公司积极顺应消费升级趋势,新建10 万吨高端醋产品灌装生产线建设项目设备安装进入调试阶段,预计 2017 年下半年可以投产。近几年推出三年陈、六年陈等高端产品,增速明显高于整体,预计未来随着消费升级持续进行, 高端产品增长空间仍然优于普通产品,产品结构会得到持续优化。

    毛利率仍可提升:公司近几年毛利率处于上升趋势,主要是逐步剥离毛利率较低的房地产业务,同时,调味品业务向高毛利率的料酒、醋饮料等产品延伸,拉动整体毛利率稳步上升。2017 上半年销售毛利率41.37%,同比下降0.16 个百分点,自去年下半年提价后毛利率并没有提升,主要是一方面原材料涨价,另一方面因为公司去年提价的同时对产品进行了换包装,而且提价过程持续时间长,一定程度影响了上半年的销量,固定成本摊销变大影响了毛利率水平。未来随着公司10 万吨高端醋产能释放以及向料酒、醋饮等高毛利产品延伸,公司毛利率仍有提升空间。

    期待国企改革:公司国企机制下管理层和营销人员有效激励不足, 难以激发经营活力,导致恒顺与海天等民营企业相比,在生产、经营、管理上有较大差距。公司自2014 年开始酝酿国企改革,由于种种原因进度低于市场预期,短期内仍难以落地。我们认为,公司在产品、品牌、产能方面都有一定优势,但是机制问题一直是制约公司发展的重大因素,未来如果能够在激励机制上有所突破,公司发展有望迈上新台阶。

    投资建议:预计2017-2019 年EPS 分别为0.34 元、0.40 元、0.46 元, 对应当前股价PE 分别为31X、27X、23X。公司是食醋龙头,具备产品、品牌、渠道优势,不断推进产品结构升级,期待国企改革, 维持“增持”评级。

    风险提示:食品安全事件;新品销售不达预期;国企改革不达预期。