恒顺醋业:下半年有望加速增长,滞涨龙头有望迎来估值修复

事件:公司在8月21日晚发布2017年上半年度业绩报告,公司实现营业总收入7.3亿元,较去年同期增长5.7%;归属母公司所有者净利润9400万元,较去年同期增长23.5%。其中2017Q2实现营业总收入3.6亿元,较去年同期增长8.7%;归属母公司所有者净利润4900万元,较去年同期增长24.3%。

    渠道库存已恢复至正常水平,下半年营业收入有望延续快速增长态势。受渠道高库存影响,2017Q1营业收入增速仅为2.9%。草根调研显示,2017Q2动销良性,目前渠道库存已恢复至正常水平。受益于此,二季度营收增速环比提升5.8pct,改善显著。细分来看,公司高端香醋产品三年陈、六年陈增速均达15%左右,此外白醋产品增速亦达20%,消费升级背景下产品结构上移明显。我们认为,高渠道库存影响出清背景下,下半年公司营收有望继续延续二季度较快增速,全年看营收增速有望达10%。

    盈利水平保持稳定,预计下半年有望提升。上半年公司毛利率41.4%,同比基本平稳,归母净利率12.8%,同比提升1.9pct,主因销售费用率同比下降1.9pct至15.4%、管理费用率同比下降0.6pct至9.6%。2016Q2末公司产品提价,叠加产品结构上移,公司毛利率具备提升空间。但上半年毛利率保持稳定,主因原材料成本提升及上半年营收增速放缓下规模负效应所致。下半年营收有望快速增长,规模效应有望显现,叠加提价、产品结构上移,毛利率提升逻辑有望兑现。上半年销售费用率同比降低主因季度间费用投放节奏所致,全年看销售费用率预计保持稳定。毛利率上行叠加费用率保持稳定,预计下半年盈利能力有望上行。

    渠道、品牌建设双管齐下,国企体制桎梏有望改善。公司上半年继续贯彻“春耕造林”战略,上半年已实现15000家终端门店打造,提前完成年初12000家任务,终端控制进一步加强。公司目前进入终端网点超60万个,其中优化陈列品牌形象终端超10万个,渠道力进一步增强。当前我国食醋行业较为分散,公司市占率仅为10%左右,渠道、品牌双管齐下,预计市场份额有望进一步提升。16Q2董监高团队利用自有资金增持股票,实现管理层利益绑定,9.7元左右增持价格也为股价提供安全边际。我们判断,未来公司有望推出员工持股、加快外部战略合作,机制创新有望进入快车道,国企体制桎梏有望改善。

    12个月目标价12.9元,重申“买入”。预计2017-2018年公司实现销售收入16.1、17.8亿元,同比增长11%、11%,2017-2018年实现归属母公司股东净利润为2.1、2.6亿元,同比增长26%、22%,对应EPS为0.36、0.43元,给予12个月目标价12.9元,对应2018年PE30倍。调味品板块龙头年初以来均涨幅较大,公司作为食醋行业龙头,涨幅显著滞后,估值中枢上移背景下,公司当前估值具备较大修复空间,重申“买入”。

    风险提示:食品安全问题。