扬农化工中报点评:汇兑损失影响归母净利润,麦草畏业务强劲继续主导业绩增长

扬农化工发布2017 年中报,实现营收20.02 亿元(YoY+25.48%),归母净利润为2.53 亿元(YoY+19.09%),扣非后为2.21 亿元(YoY+24.75%),加权平均ROE 为7.12%,同比上升0.57 个百分点。公司上半年财务费用为0.29 亿元,同比增加0.47 亿,主因是人民币升值导致汇兑损失。如此看来,公司产品依然强劲,在原料成本明显上涨的前提下,上半年销售毛利率仍有25.64%,同比仅下降0.58 个百分点。业绩基本符合市场预期。同时上半年经营性现金流明显改善,为5.42 亿元,同比增长11.17 倍,反映资金回笼良好。

    子公司优嘉盈利大幅增长,反映麦草畏销售乐观现象,前景仍然向好,公司从周期走向成长。2017 年上半年优嘉公司实现营收6.89 亿元,同比增长122.5%,净利润为1.53 亿元,同比增长230.13%,我们预计主要为麦草畏销量增长贡献。从上半年经营数据发现,Q2 单季度除草剂销量为7709 吨,Q1 为10995 吨,销量环比虽下滑,单价却环比从3.34 万元/吨提升到了4.45 万元/吨,我们测算二季度的麦草畏销量有明显增长。近两年行业麦草畏产能增量基本看公司,公司成为麦草畏原药在转基因新兴市场的供给源有望持续受益,我们预测下半年销量环比仍有所增长。预计明年2.5 万吨麦草畏产能实现达产,草甘膦在除草剂中占比将明显下滑,周期属性弱化,公司成长性将随同麦草畏的扩产而打开。

    菊酯业务同比稳定增长,目前菊酯价格有所上涨,预期下半年业绩同比持续改善。公司上半年杀虫剂销量为6206 吨,产销率超过100%,基本为菊酯产品,营业收入为10.37 亿元,占总收入的52%,同比增长11.6%,继续维持稳定增长。上半年均价为16.71 万元/吨,同比增长6.2%,其中Q2 单季度销量为2964 吨,均价为16.88 万元/吨(同比、环比均有增长),我们预计公司卫生菊酯国内市场占2/3,农用菊酯占1/2,下半年因为淡季存在销量或有所下滑,但随着环保监管以及商务部查印度反倾销有望带来菊酯价格上涨(7 月中旬以来功夫菊酯价格已累积上涨11%),下半年公司菊酯业绩有望同比持续改善。

    草甘膦涨价提供弹性,环保监管导致供给紧张涨价或持续。公司拥有年产能3 万吨,从上半年经营业绩来看,Q2 单季度除草剂销量环比下降了3286 吨,我们测算主要是草甘膦销量环比下滑。草甘膦由于四川、浙江、山东等地环保监管导致自身供给出现收缩,加上原料甘氨酸、黄磷成本上涨推动,价格持续上涨,但我们看好价差逐步扩大,草甘膦市场价涨幅明显,公司订单均价仍能上提,增厚业绩。

    维持盈利预测,维持“买入”评级。未来如东二期、三期将支撑公司至少3 年的成长,今年下半年环保监管产品有望持续涨价,我们暂维持盈利预测,预计2017-2019 年营业收入为40.29、50.95、54.60 亿元,归母净利润为6.10、7.78、8.98 亿元,当前股价对应PE分别为21X/17X/14X。同时作为中化集团子公司,存在国企改革预期,维持“买入”评级。