华兰生物:二季度业绩受两票制影响下滑,积极调整销售渠道

2017 年上半年收入增长18.25%,扣非归母净利增长15.94%。 2017 年上半年公司收入10.13亿元,增长18.25%,归母净利润4.31 亿元,增长5.07%,扣非归母净利润3.93 亿元,增长15.94%,EPS0.4635 元,低于预期。二季度单季收入4.75 亿元,增长6.65%;归母净利润1.76 亿元,下降19.33%;扣非净利润1.63 亿元,下降3.55%,二季度业绩低于预期,主要受到血制品销售增速放缓拖累。同时公司预告2017 年1-9 月份归母净利增速-5%-10%。

    血制品销售不及预期,公司积极推动渠道变革适应两票制。2017 年上半年血制品业务实现收入9.73 亿元,增加15.69%,毛利率63.83%(-0.12pp),其中人白实现收入4.38 亿元,增加27.72%,毛利率61.53%(-0.06pp);静丙实现收入3.27 亿元,增加1.03%,毛利率65.97%(+2.51pp)。公司二季度血制品销售不达预期主要有以下原因:1)16 年及17 年上半年人白供货充足,且受到进口人白挤压导致市场竞争加剧,价格下滑;2)两票制出台后小经销商受到冲击,采购量减少,造成血制品的库存积压。为了应对上述格局下公司销售角色的转换,我们预计公司将积极推动渠道变革以适应两票制,积极与大型经销商形成联盟,加大学术推广力度,调整二三线城市和三甲医院的销售布局,拓宽加深销售渠道的布局。2016 年公司采浆量达到1000 多吨(+40%+),预计2017 年公司有望在河南、重庆各获批一个新浆站,我们预计17 年公司采浆量将维持20%左右增速。同时公司血制品批签发量上半年均位列前茅,人白占比17%、静丙占比17%、乙免占比29%、八因子占比45%、PCC 占比67%。6 月重庆公司取得PCC 临床试验许可,8 月人免通过GMP 认证正式开始产销。

    疫苗业务国际化进程持续开花,单抗业务弯道超车培育新增长点。2017 年上半年疫苗业务实现收入3351 万元,增长268%。随着疫苗市场整体逐步恢复正常、公司流感病毒裂解疫苗实现首家出口、公司积极推进ACYW135 群脑膜炎球菌多糖疫苗WHO 预认证等催化剂,预计17 年疫苗业务将逐步回升,有望实现减亏。另外,公司单抗业务采取弯道超车战略,曲妥珠、利妥昔、贝伐和阿达木单抗的临床正在顺利推进,帕尼、德尼、伊匹单抗正在争取尽快申报临床,多个大单抗产品有望为公司培育新的增长点。

    毛利率提升0.69 个百分点,期间费用率提升3.75 个百分点。2017 年上半年公司毛利率64.4%,提升0.69 个百分点。期间费用率18.15%,提升3.75 个百分点,销售费用率5.75%,提升3.98 个百分点,主要受血制品和疫苗推广费增加影响;管理费用率13.14%,下降1.51个百分点;财务费用率-0.75%,提升1.27 个百分点。每股经营性现金流-0.0337 元,下降117.51%,主要由于政府补助减少及应收账款增加。上半年公司应收账款5.72 亿元(+98%),主要由于经销商回款期延长;库存11.5 亿元,增长44%,主要受到人白的库存积压影响。

    血制品龙头企业,综合实力行业领先,预计未来将逐步恢复高增长。在行业采浆量不断提升和两票制大力推行的背景下,公司作为血制品龙头企业,是行业中品种最多最全、血浆综合利用率最高的公司;同时公司积极借力两票制进行渠道整合,扩大加深销售网络布局,业绩有望逐步恢复。考虑到降价压力及销售渠道调整需要一定时间的影响,我们下调17-19年EPS 1.12 元、1.46 元、1.89 元至0.90 元、1.08 元、1.27 元,增长7%、20%、18%,对应PE 分别为32 倍、27 倍、23 倍,维持增持评级。