奥飞娱乐:转型阵痛期持续,玩具婴童业务展望乐观

公司费用率大幅上升至历史高位,未来有望维稳或小幅下调

    公司发布2017年中报:营收同比增长17.2%至17.8亿元;归母净利润同比下滑53.8%至1.35亿元;公司预计2017年1-9月净利润同比变动-30%-0%至3.07-4.38亿元。业绩下滑主要原因来自投资收益的减少和费用项的增加:销售费用增1.7pct至17.7%,管理费率增3.38pct至20.4%,财务费用同比增加50.5%。这是由于公司前期泛娱乐扩张带来的子公司和项目数增加,人员扩张,研发投入(海外动画电影和游戏)增加。未来随着公司内控加强,定增的落地,公司的费率有望维稳或稍降。

    玩具业务持续渠道扁平化,下半年新IP的推出有望提升收入水平

    主业玩具业务上半年营收同比增长1.33%,下半年公司计划推出萌鸡(重点推广)和潮流类玩具相关动画片,营收有望增加;毛利率增长3.9%,主要原因系渠道升级和涨价:上半年商超、百货等现代渠道合作伙伴数量环比增长29%;长线产品占比提升,品牌议价权提升。另一方面儿童IP新业态是全新的发力点:1)下半年公司将试点商场内儿童乐园(轻资产运作),明年有望大规模推广。2)授权业务上半年合作伙伴数量比去年同期增长30%,体验业态授权收入同比增长超过100%。

    婴童业务成为第二大业务板块,受益二胎政策有望保持增长态势

    公司婴童业务营收上半年同比增长565%至4.89亿元,营收占比27%,成为第二大业务板块,主要系BabyTrend的并表。上半年公司婴童用品的渠道和品类取得了新的突破:1)国内澳贝品牌渠道扩张强势,母婴合作渠道数量环比增幅超过40%,海外与沃尔玛、亚马逊等保持长期稳定合作;2)品类已扩展至益智玩具、餐椅、推车、汽车安全座椅等,且与自有IP进行了结合。我们认为随着二胎生育意愿的集中释放,婴童业务有望保持增速。

    从参投影视项目到合作开发有妖气IP

    影视业务上半年营收同比下降40%,主要原因在于去年同期爆款产品《美人鱼》和《荒野猎人》导致的基数较大。今年以来影视作品从去年的参投项目转为更为持续的合作开发有妖气IP的模式。7月以来公司自主孵化的网剧《镇魂街》、动画片《开封奇谈》市场反馈良好。下半年影视业务主要看《十冷2》大电影的票房表现(估计票房在1~2亿元)。

    公司儿童业务潜力持续挖掘,等待泛娱乐业务开花结果

    公司母婴和二次元娱乐都将受益于消费升级和二胎爆发。公司虽然在儿童娱乐市场称王,但在更高年龄段市场公司处于起步阶段,考虑到投入期可能仍将持续两年左右,分别下调2017和2018年EPS预期(幅度为38%和33%)至0.35和0.41元,对应PE为44X和37X。目前泛娱乐公司平均估值水平在40X左右,考虑到喜洋洋、超级飞侠、巴拉巴拉小魔仙等国民级儿童IP的长久价值以及有妖气平台二次元作品的IP开发价值,我们认为公司应享受一定估值溢价,合理估值区间为45-50X,合理价格区间15.75-17.50元/股,维持增持评级。