顺鑫农业:酒肉增长态势良好,关注国企改革进展

事件:公司发布2017年半年报,17H1营收65.48亿,同比增长4.47%,归母净利润2.45亿,同比增长6.04%,EPS 为0.43元。单二季度营收27.05亿,同比增长2.7%,归母净利润0.57亿,同比增长3.64%,二季度延续了一季度小幅增长的态势。我们在业绩前瞻中预测公司17H1收入净利润增速均为8%,公司业绩略低于预期。

    投资评级与估值:维持盈利预测,预测17-19年EPS 为0.79、1.08、1.46元 ,同比增长9%、37%、35%,目前股价对应PE 分为26、19、14倍,维持买入评级。公司继续聚焦酒肉主业,大众民酒全国化稳步推进,我们预计随着今年下半年房地产项目进入预售,预计17-19年财务费用将下降,带来业绩弹性。公司的核心看点是“内生+外延+国改”三重催化,内生:公司白酒业务保持连续15年稳步增长,随着产品结构的升级及泛全国化市场的推进,预计白酒业务仍将维持双位数增长;外延:仍然存在围绕酒肉业务外延并购的可能;国改:公司大股东为北京顺义区国资委,我们预计公司未来若在国企改革上有所进展,在机制体制层面进行自上而下的变革,则将进一步增加自主决策的能力,提升运营效率。

    白酒业务稳步增长,肉类业务维持稳定。2017年上半年白酒业务实现销售收入35.58亿,同比增长9.55%,毛利率59.66%,同比下降2.87个百分点。公司白酒覆盖低中高三个档次,北京和外埠地区占比分别大约65%和35%,北京市场中高端产品占比较大,以产品结构升级为主,外埠市场以低端产品切入。由于公司白酒业务增速主要由外埠市场贡献,外埠市场以低端产品为主,因此拖累整体毛利率下降。白酒预收款主要体现在母公司报表,17H1预收账款16.97亿,同比增加47%,较期初减少4010万,预收款占收入比34%,预收款增速与占比仍维持较高位置。屠宰业务实现营收16.01亿,同比下降0.86%,毛利率4.48%,同比增加0.28个百分点。公司肉食品产业覆盖了全产业链,收入利润相对稳定,体量最大的是白条,未来通过熟食的精细化加工提升净利率水平。

    毛利率略降,关注地产项目预售进度。17H1销售净利率3.81%,同比持平。毛利率36.16%,同比下降1.84%,毛利率下降主要由于白酒业务与建筑业务毛利率均同比下降。17H1公司合并报表净利润增速(6.04%)大幅低于母公司报表净利润增速(22%)主要由于2016年下半年剥离石门子公司,16H1石门公司实现净利润大约3000万。17H1财务费用1个亿,同比下降28%,预计下半年下坡屯项目进入预售期,回款增加减少负债和利息支出,未来财务费用仍将呈现下降趋势。

    股价表现的催化剂: 非主业加速剥离,国企改革,外延收购,白酒增长超预期。

    核心假设风险: 房地产剥离低于预期,白酒增长低于预期。