阳光城:扎根福建,积极扩张,员工跟投制度逐步落地

大福建龙头企业,坚定实施“3+1+X”的区域布局。2016 年公司实现营业收入196.0 亿元同比降低12.4%;其中,房地产项目结转营业收入193.7 亿元,同比降低8.3%;实现净利润约12.3 亿元,同比下降13.3%。2017 年一季度公司实现营业收入24.2 亿元,同比增长3.9%;实现归母净利润2.1 亿元,同比增长70.0%。2016 年业绩下降主要是公司结算业态类型中低售价的车库及高层等低毛利率项目占比较高。公司2016 年福州、上海、杭州及苏州的销售额占比达61.4%且销售均价提升较为明显(福州、杭州均价增速约40%,上海为24%),预计随着2017 年进入结算期,业绩会有明显改善。

    积极进行土地储备,通过并购等多渠道灵活拿地。2016 年以来,公司通过多种方式共计获得25 个项目(计容建面977.8 万平方米),其中招拍挂拿地141.9 万平米,拿地成本11013 元/平米,并购拿地成本1495 元/平米,较招牌挂成本优势凸显。且都位于一线和二线强三线地区,能够保障未来两到三年的开发。公司于2017 年1 月发布重大资产购买预案,以13.51 亿元现金收购物产中大的股权资产包并承接91.18 亿元债权。项目位于杭州、武汉、成都等城市,区位优越,我们测算增加RNAV0.33 元。

    股债双融缓解资金压力,整体融资成本连续三年下降。2016 年公司剔除预收账款的真实资产负债率81.6%,在行业中处于较高水平。(真实资产负债率公式为(总负债-预收账款)/(总资产-预收账款))。公司2016 年9 月发布非公开发行A 股票预案,募集金额不超过70 亿元发行底价6.44 元/股,限售期12 个月。如果此次定增发行成功,按2016 年融资成本计算,我们测算能节省财务费用3.79 亿元,增厚eps0.07 元。公司整体融资成本连续三年降低,2016年为8.42%,比2015 年下降一个百分点。

    前碧桂园高管加盟,员工跟投机制逐步设立,有效激励员工士气。前执行董事、联席总裁朱荣斌与碧桂园前CFO 吴建斌加盟阳光城,分别任执行董事长与执行副总裁一职。我们认为两位高管的加盟意味着公司向碧桂园模式下的职业经理人制度进一步靠拢,公司5 月通过了跟投机制合作共赢计划,跟投额度比例最高达15%,与碧桂园类似,在房企中属于最高水平。

    首次覆盖,给与增持评级,目标价6.7 元。我们预计公司2017-2019 年归母净利润为18.0/26.2/36.8 亿元,对应EPS 分别为0.44/0.65/0.91 元。截至2016 年末,扣除部分竣工面积,公司拥有1467.9 万方的优质土地储备,主要分布在大福建、长三角、珠三角和西部战略城市,叠加公司2016 年的低成本拿地优势和持续降低的融资成本,公司的盈利能力将得到改善。公司2016 年销售金额增速为55%,2017 年将冲刺700 亿销售目标,同时员工持股计划的解锁条件能够提供一定的安全边际。同时,我们看好公司积极向幼教领域转型,依托大股东丰富的金融资源,可以提升公司地产项目的社区价值,增加品牌溢价。综上所述,我们认为公司未来发展前景可期,给与增持评级,目标价6.7 元,相当于公司整体2017 年15.3X 估值。测算出RNAV 价格7.5 元,现在价格较RNAV 折价26%,作为安全边际参考