天士力半年报点评:医药工业逐步回复,普佑克打开广阔市场空间

(一)医药工业回复至15年同期水平,中药注射剂暂时性调整

    分行业看,公司医药商业板块上半年营业收入为43.32亿元,同比增长15.84%;医药工业板块上半年营业收入为28.88亿元,同比增长10.72%。其中,医药商业板块17Q2实现营业收入22.97亿元,同比增长30.99%,环比增长12.89%;医药工业板块17Q2实现营业收入15.90亿元,同比增长7.33%,环比增长22.55%。公司第二季度医药工业营收实际上已经回复乃至超越15年同期水平(15Q2为14.95亿元),即回到工业渠道端去库存之前水平,而其同比增速看似不高主要是由于16Q2医药工业基数较大所导致的(16Q2医药工业环比增速高达32%)。我们认为未来公司医药工业将有稳健的增速。

    毛利率方面,公司17年上半年主营业务毛利率为32.89%,较上年同期下降1.76个百分点,其中医药工业毛利率71.11%,较上年同期下降3.67个百分点;医药商业毛利率为7.42%,较上年同期上升0.76个百分点。具体到17Q2,公司第二季度医药工业毛利率为69.60%(同比-5.15pp),第二季度医药商业毛利率为7.48%(同比+0.15pp)。

    我们认为,今年上半年公司工业板块毛利率有所下滑及营业收入增速不快主要是受到中药注射剂(主要为醒脑静及益气复脉)销售下降影响。我们认为这一影响只是短期现象。目前公司正在调整销售模式,由原来的代理商制度转为代理商+自销两种策略并行,覆盖原先没有覆盖到的二三级医院等市场。考虑到公司的注射剂品种具有较强的市场竞争力,我们认为这一调整仅为暂时性的,经过一段时间的调整将重回长期稳定增长轨道。

    分产品看,报告期内公司的抗肿瘤类药品销售增速较快;肝病治疗(主要是水林佳)大幅恢复性增长;化学原料药毛利率较上年增加13.24%,主要系部分产品售价增长且高毛利产品销售占比提高所致。此外,随着报告期内公司开拓市场,普佑克进入地方新农合及国家医保目录,其营收持续高速增长,毛利率于1季度大幅下滑并于2季度有所回升。

    一方面,我们对丹参滴丸的FDA认证有信心。我们认为丹滴在美国FDA的获批不仅仅对于天士力意义重大,对于我国医药产业也是非常重大的事件。丹滴的获批将进一步推动后续系列产品的FDA认证步伐。我们认为丹滴获批之时天士力将享受医药板块第一线的估值。公司将成为中药现代化和国际化的绝对龙头企业。另一方面,我们认为公司医药工业经过前期的渠道调整,将恢复稳定增长。普佑克进入医保也为公司打开新的空间。四位一体的研发模式也为公司的长远发展做足了准备。根据公司最新经营情况,我们对业绩预测进行调整,预计公司17-19年归属净利润为13.76亿元/16.68亿元/19.72亿元,对应EPS为1.27元/1.54元/1.83元。我们认为公司是未来两年的战略性配置品种,维持“推荐”评级。

    4.风险提示:

    复方丹参滴丸国际化进程低于预期的风险。