东诚药业:核医学成长潜力大,原料药稳定性增强

投资要点:

    事件:公司发布2017年半年度报告,2017年上半年实现营业收入70,420万元,同比增长45.04%;归母净利润7,286万元,同比增长31.88%;扣非净利润7,169万元,同比增长37.65%。

    GMS 并表带动业绩增长,核医药布局日趋完善:公司上半年业绩增长的主要原因是GMS 公司并表(2016年11月18日)带动核素药物收入的增长。核药是公司2012年上市以后重点布局的领域,2015年收购云克药业标志着公司正式进入核药领域。自发展核药业务以来,该业务迅速成为了公司的支柱业务,2017年上半年贡献了主营业务毛利的62.45%。核医药板块中,公司目前拥有云克药业、GMS、益泰医药三个子公司,近期也在积极推进安迪科的并购工作;拥有包括诊断性和治疗性两大类、共10多个核药品种。公司的诊断性核药中最重要的品种是(1)锝[99]标记的系列产品,主要用于SPECT 的检测;(2)氟[18]脱氧葡萄糖注射液,主要用于PET-CT 的检测。相比于美国3.75台/百万人的装机量,国内PET-CT 的渗透率还非常低,仅为0.17台/百万人,未来市场增量空间很大。受益于PET-CT 普及率的提高,国内氟[18]脱氧葡萄糖注射液的市场规模也有望进一步增长。公司的治疗性核药中目前的重点品种是云克注射液,2016年超过1亿,未来仍将保持相对稳定的增长。由于核药具有放射性且部分核药的半衰期很短,核药房对于核药的生产、储存和就近配送都至关重要。公司目前拥有几十个核药房,已经基本完成了全国核药房网络化的布局,后进入者受限于建设成本高、资质申请周期长、核药品种不够丰富等原因,很难不公司竞争。在核药产品线、核药房资源以及核医学与业人才方面,公司不中国同辐旗鼓相当,国内市场双寡头垄断的格局正在逐步形成。随着未来核药产品线的不断扩充和在建核药房的陆续完工,公司有望从这两者的协同效应中持续受益。

    肝素钠价格传导促增长,硫酸软骨素有望触底反弹:

    (1)肝素钠上半年实现利润5900万,同比增长129.77%,是公司业绩增长的另一个重要因素。一方面,公司通过拓展新客户增加了销量;另一方面,由于上游原料价格上涨,自2016年下半年以来肝素钠的出口价格逐步提升。由于公司的供货合同基本是短期合同,对肝素钠价格上涨敏感,因此上游原料价格的上涨能有效地往下游传导,上半年公司肝素钠业务的毛利率同比提高了5.7个百分点。此外,肝素钠主要用于血透,起到抗凝血的作用,目前欧美市场对血透的需求较大,未来国内血透市场的成长有望为公司带来新的利润增长点。

    (2)硫酸软骨素上半年的利润同比保持稳定,由于其中存在中泰生物并表的因素,公司的硫酸软骨素业务实质上呈现下滑的趋势。公司目前是全球硫酸软骨素最大的供应商,市场份额在20%左右。公司本部生产的主要是高端硫酸软骨素,中泰生物的产品更偏向中端类型。近期市场上硫酸软骨素价格较为低迷,高端品种的价格下降了10%左右,中低端品种的价格几近腰斩。目前硫酸软骨素的价格已经达到2013-2014年的历史最低点,近期有望反弹,公司将从中获益。原料药业务对于公司来说业绩弹性不会特别大,因此公司今后主要采取防守的策略,基本维持这块业务的稳定,为公司提供稳定的现金流。

    投资建议:基于公司原料药板块的稳定性增强,我们上调公司盈利预测,2017-2019年EPS 分别为0.36、0.50和0.63元(考虑增发摊薄),上调至买入-B 评级,12个月目标价20.00元,相当于2018年40倍PE。

    风险提示:核素药物市场竞争加剧,原料药价格波动,费用增长过快。