精锻科技:变速箱齿轮龙头,未来增长可期

2017年上半年收入同比增长25%,归母净利润同比增长35%,业绩保持快速增长。2017年上半年公司实现营业收入5.2亿元,同比增长25%;扣非后归母净利润1.1亿元,同比增长39%。上半年业绩增长的原因有:(1)投资的多条进口日本机加工自动化生产线今年相继投产,目前该项目已经进入大批量产出阶段;(2)公司产品进一步开拓全球市场,进入大众、奥迪等欧美整车厂配套供应量,提升了销售毛利率;(3)引入自动化生产线后,提升了生产效率和资产周转率。

    公司轿车齿轮产品在业内处于领先地位,受益于自动变速箱的渗透率提升,已配套国内外主流整车厂。虽然我国汽车市场的整体销量增速下滑到5%左右,但考虑到2016年国内自动挡乘用车占比不足50%,自动变速箱需求仍然较大。预计至2020年的总需求量将达到2000万套以上,以目前的变速箱工厂规划水平,仍存在200-300万套的缺口。而公司现已配套国际知名车厂,如奔驰、宝马、奥迪等,以及作为国内整车佼佼者的上汽大众、吉利汽车等,必将最大限度的受益于整个行业的快速发展。

    后备项目充足,静候产能释放。公司积极参与全球产业链竞争,以优良的产品质量获取了充足的订单。上半年轿车齿轮业务营收为4.1亿元,同比增长33%,毛利率为43%,较去年同期增长4个百分点。公司上半年受制于产能不足,产品处于供不应求状态,随着多条进口生产线的投产,以及天津大众项目的设备安装到位,预计2018年四季度达产,公司近几年的产能瓶颈即将被突破,预计主厂在2017年全年可以实现的齿轮产量为5200万-5400万件,后续产能释放无虞。

    VVT业务营收占比不大,短期下滑无碍长期发展。公司在2016年通过收购宁波电控切入VVT领域,主要产品为VVT总成、OCV阀、发速箱阀和PWM阀。

    虽然短期内宁波电控受江淮、海马等主要客户整车销量下滑影响,2017年上半年产销与去年同期相比有所下降,但仍实现了2528万元的营业收入,毛利率高达42%。而长期来看,随着对现有生产线改造完成,将减少库存提高生产效率,扩大公司的生产能力和提升产品质量,实现产量和利润率的进一步提升。同时,宁波电控已进行产能升级布局,以化解因客户单一业务依存度高易受下游客户市场业务波动大的风险。

    给予“谨慎推荐”评级。我们看好公司在汽车变速箱齿轮领域的竞争力和长期与下游厂商合作的客户粘性,同时子公司进入VVT领域,生产VVT总成及零部件,也打开公司未来的向上弹性。我们预计公司2017-2018年营业收入为12亿和15亿元,归母净利润为2.6和3.5亿元,目前股价对应2017-2018年估值为26和19倍。考虑到公司国内汽车变速箱齿轮龙头地位,给予公司2017年底28-32倍PE,对应的合理估值区间为18.2-20.8元,首次覆盖给予“谨慎推荐”评级。

    风险提示:2017-2018年产能达产不达预期、下游客户需求不及预期