长白山公司公告点评:“景区一体化”再次打开发展空间

事件:公司全资子公司“天池公司”将与“集团公司”和“景区公司”签订景区运营委托合同,期限3 年;公司参考过去经营数据,预计累计金额约1.65亿元。

    “集团公司”是上市公司控股股东;“景区公司”是“集团公司”控股公司,因而此次关联交易合同是“景区一体化”的关键一步。合同具体内容包括景区服务运营和托管资产经营:(1)景区服务运营的管理费:门票收入在3 亿及以下,收入的22%;门票收入在3-5 亿之间部分,收入的27%;5 亿以上,超出部分的管理费提取比例为32%。今年以合同签署日开始计算,门票收入的45%作为管理费比例。(2)托管资产的经营管理费,以1200 万元为基数,以下提取毛收入的40%,超出部分80%。

    海通测算收入增厚在10%-15%,短期利润增厚~5%;长期显示上市公司在集团影响力提升,协同性增强,利润弹性极大。

    收入层面:(1)公司披露前3 年内的管理费合计约1.65 亿元,平均每年5500万元;即便2018-2020 没有任何增长,对应我们盈利预测2018-2019 年收入(原来预测:3.9/5.1 亿元)增厚10-15%。(2)我们测算2018-2019 年收入增厚13%。过程如下:以目前门票125 元/人,团客七折,散客全价,团散比假设6:4 计算,人均门票收入在103 元/人,2016 年客流218 万,景区公司门票收入约2.2 亿元。以每年CAGR~12%计算,2017-2020 年间收入为:2.5亿元/2.8 亿元/3.1 亿元/3.5 亿元。按照合同提取比例分别为5500 万元/6200万元/7000 万元/8000 万元,2018-2019 增厚13%左右。利润层面,我们假设2018 年运营成本5000 万(主要是景区运营管理人员配置),CAGR~5%,对应景区一体化的利润2017-2020 年分别有:510 万/920 万元/1500 万元/2200 万元;短期利润增厚~5%(2018-2019 年原来预测:1.1/1.5 亿元)。

    客流健康增长,景区一体化长期协同效应显著,目标价21.03 元,上调评级至买入。

    上半年客流平稳,根据长白山管委会数据2017/1-5 月客流30 万,yoy+17%;此次托管集团景区协同效应明显,我们测算公司在2017-2019 年间净利润约1.1/1.6/1.8 亿元,对应EPS 分别为0.40/0.60/0.66 元/股;参考同行业估值给予2018PE35 倍(冰雪旅游稀标的,且基数低成长性高,给予一定溢价),对应目标价21.03 元,买入评级。