齐翔腾达:甲乙酮、顺酐盈利改善明显

1、营收高增长源于16H1基数较低;公司在同业率先形成C4闭环,意义重大

    公司上半年营业收入同比增长超过1倍,主要由于去年上半年国际油价低迷,主要石化产品价格处于近年来的低位之影响。此外,公司5万吨顺酐扩建在16年5月投产,45万吨C3/iC4混合烷烃脱氢装置在16年下半年建成投产,导致上半年基数较低。我们认为混合烷烃脱氢装置的建成,打通了异丁烷组分利用的屏障,意义重大。碳四产业链闭环的形成,使得公司生产方案具备了充分的柔性,能够根据市场需求灵活调配各种衍生物的生产负荷,实现利润最大化。

    2、顺酐盈利持续改善,副产蒸汽园区化供应是亮点

    顺酐产品当前已经成为公司的盈利主力。5万吨新建顺酐装置于16年5月份投产,10万吨老装置在不影响生产的情况下进行了工艺改造,目前新老装置均处于满开状态。另外,5万吨新产能有望年内投产运行,届时公司顺酐总产能将达20万吨。 齐翔顺酐采用正丁烷氧化工艺,与传统的苯氧化法相比,即使后者采用廉价的加氢苯原料,正丁烷路线依然具备很强的成本优势。由于焦化行业受环保影响明显,我们判断加氢苯供应可能偏紧,而正丁烷价格与油价相关性较高,后者的成本优势可望保持。

    由于苯氧化法亏损情况严重,相关产能的开工受到了很大的影响,加之环保督查等方面的因素影响,上游原料供给存在明显瓶颈。虽然近期顺酐价格明显上涨,苯氧化法工艺的毛利由负转正,但我们认为规模较小、不具备副产蒸汽利用能力的企业仍将加速出清。齐翔具备公用工程园区化供应之优势,顺酐装置副产的大量蒸汽能够充分消纳,这也是齐翔顺酐装置长期保持高开工率的核心因素。

    我们监测的苯氧化法Q1吨毛利为-1209元,Q2吨毛利为-339元,若副产蒸汽得到完全利用,吨毛利分别为-360元和510元(蒸汽含税价格假设为160元/吨)。正丁烷氧化法Q1吨毛利为722元和760元,若考虑副产蒸汽利用,吨毛利分别为1289元和1326元。

    3、甲乙酮盈利表现恢复至13年景气时期水平

    甲乙酮自16年Q4以来就保持了良好的盈利态势。春节后市场需求恢复较好。4-5月受甲乙酮厂家集中检修消息影响,市场备货情绪高涨,现货价格一路拉涨,并在5月初达到8000元/吨的上半年高点。随后由于检修装置陆续开启,价格略有回落,但上游醚后碳四价格持续低迷,并伴随油价回落而下跌,导致甲乙酮价差持续高位。我们监测的Q1甲乙酮吨毛利为1172元,Q2为2064元,H1平均1618元。Q2盈利水平已经恢复到13年行业较为景气时期的水平。

    虽然受国内产能持续扩张影响,甲乙酮行情存在潜在的制约因素,但也要看到公司横向比较优势突出,一方面产品含水率低,存在一定溢价;另一方面在物耗和运输仓储方面也具备优势。

    4、丁二烯暴涨暴跌,维持谨慎乐观观点

    在主要的C4下游衍生物中,一季度丁二烯价格出现暴涨行情,外盘CFR中国丁二烯价格在3月中旬达到3000美元/吨的高点,无论是价格还是毛利水平都刷新了自12年Q1以来新高,但随后价格价差快速回落,价格稳定在1000美元/吨的水平之上。我们认为丁二烯市场流通量小,现货价格非常容易被供需形势变化所左右,且容易出现失真的情况。

    公司15万吨丁二烯由丁烯氧化脱氢(10万吨)和抽提法(5万吨)两套装置组成。前者制丁二烯成本偏高,通常公司只开启抽提法装置以供5万吨顺丁橡胶装置使用。只有在价格明显上涨的前提下,丁烯氧化脱氢装置才会开启并外销产品。因此,丁二烯通常情况下对公司整体利润影响不大。

    7、公司实控人变更,资本运作打开想象空间

    雪松控股旗下君华集团于16年11月与公司控股股东淄博齐翔集团签订股权转让协议,受让集团48名自然人股东合计持有的80%股权,从而间接持有上市公司41.9%股权,成为公司新的控股股东。目前,股权交割事项已经完成。双方交易价格为6.48元/股,对价约48.2亿元。

    君华集团成立于1997年,布局横跨房地产、金融投资、金属贸易、汽车贸易、新型社区运营等领域,具备深厚的资本运作实力。年报显示,公司成为君华集团旗下上市平台后,将积极围绕主营业务,通过兼并、收购等方式进行外延扩张,进一步整合、优化、完善现有碳四产业链。同时,积极与国内外顶尖企业、研究机构和高校展开多种形式合作,引进高新技术,想象空间打开。

    投资建议

    我们预计公司2017~ 2019年归属于母公司净利润分别为7.32亿元、8.30亿元和9.25亿元,对应EPS 分别为0.41元、0.47元和0.52元,现价对应的PE 分别为29.3、25.9和23.2倍,维持“审慎推荐”评级。

    风险提示。

    产品需求不及预期;相关产品产能投放快于预期。