精锻科技:1H17供需两旺,利润率持续提升

受益于自动变速器快速渗透和产能改善,2Q17 行业淡季保持稳定增长。公司此前公告1H17 净利同比预增33%~38%,实际增长35%符合预期,扣非净利增速39%则更高,反映了上半年供需两旺的经营状况。具体2Q17 营收+22%,增幅较1Q17 的27%有所减少,但依然是公司在行业淡季背景下,受益于自动变速器渗透率持续的快速提升,大众、GETRAG 等下游客户需求持续增长带来了公司产销的稳定增长。同时公司年初招工培养、增聘非关键岗位劳务派遣技工,在一定程度上缓解了产能瓶颈。上半年,配套大众、奥迪齿轮技改项目前期设备已全部开动,DQ380&DQ500 锥齿轮项目以及DL382 齿圈项目产能利用率持续提升;GETRAG 投资的多条进口自动化生产线相继投产,进入大批量产阶段;本部和宁波电控分别新增了9 项和1 项量产新品项目。

    毛利率继续提升,费用率基本保持稳定,净利率提升明显。公司1H17 毛利率为43.34%,较1H16 提升3.21pp,主要是产量增长摊薄成本所致。其中,2Q17为44.15%,高于1Q17 的42.55%。公司1H17 费用率基本保持稳定,管理费用率较1H16 下降1.08pp 达到9.50%,销售费用率由于重点客户空运成本较高同比微升0.38pp 达到3.47%,财务费用率因借款略增和汇兑损失略升0.58pp 达到1.46%。分季度来看,2Q17 销售费用率较1Q17 走低,财务费用率较1Q17略有增长,整体较稳定。最终公司1H17 净利率23.86%为近5 年来最高水平;2Q17 净利率26.32%也为近5 年来最高水平。此外根据最新会计准则,公司对政府补助的会计政策有所调整,但不影响损益、总资产、净资产。

    未来多种方式保证产能弹性。公司此前公告终止与东风实业的合作(增资控股购产线),但向中西部和海外扩产的策略未变,仍将持续在中西部以及海外汽车产业布局相对丰富且劳动力充足的地区寻找产线收购机会。目前公司产能瓶颈主要在于熟练技术工人紧缺,公司已持续与院校合作培养、对外招聘合格工人,随人数增长生产可由2 班扩增为3 班。此外,天津工厂预计8/9 月即可开始大规模施工,目标4Q18 正式投产。公司在本部也有土地储备以进一步扩产等。公司预计未来3-4 年资本开支在10 亿元左右,投入进度将根据市场需求滚动决定。

    投资建议:

    公司是国内汽车精锻齿轮龙头企业,主业受益于自动变速器渗透加速以及大众DSG 国产化,业绩拐点确立,未来有望成为全球领军精密传动组件模块化、精密成形技术系统解决方案提供商。同时公司积极储备新项目,包括外资/自主品牌自动变速器零部件、轻量化锻件、新能源车电机轴、新能源车部件总成,以及宁波电控的VVT、阀块等动力总成业务。预计17/18 年业绩分别增长39%/34%,EPS 分别为0.66/0.88 元,对应PE 25X/18X,维持“买入”评级。

    风险提示:乘用车市场走弱、本部及天津工厂产能释放不及预期、VVT 新客户拓展不及预期。