燕塘乳业:2Q17净利润维持平稳增长,期待未来产销全面释放

1H17营收同比增长15.4%,乳酸菌饮料占比提升:燕塘乳业2017年上半年营业收入为5.74亿元,同比增长15.38%。其中2Q17录得收入3.36亿元,同比增速8.0%,环比增42.2%。各类产品销售额均有所增长,其中液体乳产品收入1.71亿元,同比增长12.25%,占比同比降1.83ppts至29.79%;花式奶产品收入1.95亿元,同比提升7.38%,占比较去年同期降2.53ppts至34.04%。毛利率超40%的乳酸菌乳饮料类产品占比提升1.93ppts至33.48%,录得收入1.92亿元。上半年销售区域有所扩张,珠三角依然是主要销售地域,销售额占比72.32%。广东省外销售额占比从1H16的0.71%提升至2.09%,同比涨幅高达242.1%。

    食品制造部门毛利率同比下降1.65ppts,费用率有所下降:1H17公司毛利率水平较去年同期有所下降,占比逾98%的食品制造分部门毛利率同比降1.65ppts至34.87%。毛利率下滑主要由于期内主要原材料原奶、糖及包材价格上升,带来花式奶毛利率同比降低5.82%,以及乳酸菌饮料产品毛利率同比降低2.68%所致。公司持续打造健康低温乳制品新品,预计下半年随着新品推出毛利率将有所回升。另一方面,管理的精细化科学化使期内公司费用率有所下降,销售/管理费用率分别为18.2%/4.7%,同比变动-0.1ppts/-0.8ppts。费用率的下降部分抵消毛利率水平下降的影响,加之1H17政府补助金额1033万元,较去年同期448万元有较大提升,推动净利润同比大幅提升28.31%至0.62亿元,符合此前公司关于1H17净利润同比增幅5%-50%的预期。1H17归母净利润率同比增长0.7ppts至10.5%。

    我们的观点:下半年搬厂或带来收入及费用压力,但长期销售趋势向好。

    公司作为广东地区乳制品龙头,1H17在广东省外销售增长迅速,此后销售区域或进一步拓展。产品结构将继续优化升级,公司发力低温产品研发,随着更多低温品类投放市场,毛利率或将有所回升。公司此前一直受制于产能瓶颈,下半年新厂投产有效缓解产能压力,2018年产销或全面提速。

    我们维持公司2017/18年EPS0.78/0.91元,当前股价对应P/E分别为34x/29x,维持增持评级。

    风险提示:市场竞争加剧;新厂投产情况不及预期;原奶价格波动