博雅生物:业绩符合预期,血制品保持快速增长

事件:公司发布2017年半年报业绩,实现营业收入5.4亿(+35%)、归母净利润1.6亿(+49%)、扣非后归母净利润1.4亿(+30%)。

    血制品维持高增长态势,生化药快速增长。分业务来看,血制品实现收入3.0亿(+44%)和净利润9845万元(+38%),对公司的总收入和利润贡献分别为56%和62%。其中静丙实现收入1.1亿(+47%)、白蛋白实现收入1.0亿(+33%)、纤原实现收入8340万元(+27%)。血制品业务收入维持了高增长态势,且随着规模扩大毛利率也提升2.79pp至66.61%。血制品业务的扩大营销网络,加强市场开拓和学术推广,使得血制品业务的销售费用大幅度增加,同比增长329%至4148万元,销售费率提升9.1pp至13.67%;管理费用同比下降17%至3238万元,管理费率下降7.86pp至10.67%。非血制品业务中,天安药业的糖尿病业务实现收入1.0亿(+14%)和净利润2163万元(+7%),新百药业的生化药业务实现收入1.4亿(+33%)和净利润2544万元(+40%)。

    调拨血浆和组分有望解决原料短缺,或将增厚公司业绩。博雅拥有血制品行业最高的产值,吨浆收入和吨浆净利润分别约为300万和100万。博雅目前有10个浆站,新浆站仍处于快速成长期,2017年估计采浆量350吨(+40%),当前产能比较充分(500吨血浆处理能力已投产,1000吨凝血因子产能有望在年底投产)。通过调拨丹霞生物的血浆和组分,产能有望充分释放,从而显著提升公司盈利能力。公司拟调拨100吨血浆、180吨血浆对应的静丙组分和400吨血浆对应的纤原组分。假设丹霞调拨血浆和组分收率为博雅的85%,估计将给公司带来7.9亿收入,根据模型测算净利率约为21%(博雅血制品净利率为38%,但由于血浆和组分采购成本高和收率略低,净利率也偏低),即合计1.7亿净利润。考虑血浆和组分可能在2年内分批调拨,估计调拨血浆和组分也将在18-19年2年内陆续生产并确认销售收入,我们估计2018-2019年将分别新增1.1亿和0.6亿净利润,2018年净利润增幅达到19%,对应PE仅21倍。

    盈利预测与投资建议。预计2017-2019年EPS分别为0.97元、1.45元、1.91元,对应PE分别为37倍、25倍、19倍,如考虑从丹霞调拨血浆和组分,2018年对应PE仅21倍,维持“买入”评级,目标价53.53元。

    风险提示:新产品开发或低于预期的风险、非血制品业务整合或不达预期的风险、新浆站投产进度或低于预期的风险、血浆或组分调拨或低于预期的风险。