碧水源:上半年回款力度加大,下半年订单步入结算期
事件
公司公布2017年半年度业绩情况,实现营业收入28.95亿元,同比增长23.34%;归属净利润5.34亿元,同比增长97.73%;扣除非经常性损益后的净利润为3.21亿元,同比增长20.33%。
分析
土建+投资收益增厚利润,下半年订单步入结算期。中报业绩处预告中枢,公司上半年获取归属净利润5.34亿元,同比增长97.73%;扣非净利为3.21亿元,同比增长20.33%。因项目结算周期影响收入确认。分季度来看,一季度扣非净利为8564万元,同比增长150%;二季度收购良业环境后,原持有良业的10%股权按照公允价值重新确认投资收益(约5140万),因而二季度扣非净利同比增长0.86%。从历年看,公司上半年利润占全年份额小(16年H1净利润仅占20%),考虑到在手未完成订单172亿,工程项目收入确认集中在下半年,因此全年30%增长无忧。盈利能力增强,主业膜相关业务增长平稳,且因本期新增高毛利率光环境业务,综合毛利率提升1.68bp至27.20%。分业务来看,环保整体解决方案收入15.5亿元(+29.63%),毛利率微降19bp至36.61%,主因低毛利的土建工程增加,但也符合项目综合化趋势;净水器销售收入9986万(+7.84%),但毛利率下降6.32%至44.58%;市政工程收入11.0亿元(+4.56%),毛利率微降82bp至9.69%。因本期新增高毛利率光环境业务,综合毛利率达27.20%。费用端来看,仅财务费用率同比增长2.48bp至3.89%,主因银行借款增加及发行中期票据手续费所致。
上半年加大回款力度,经营性现金流有所改善。公司上半年加大收回工程及设备款,尤其是二季度现金流改善明显,经营性净现金流为-7亿元(+26%)。应收款的控制仍然较好,应收账款占总资产比重为11.86%(-1.44%),但一年以内应收占比仅为50%,而两年内应收尚可为88.9%。因上半年PPP项目投资增加及进行项目收购,截止6月末公司在手现金为41.9亿元。
上半年新增订单200亿,订单向龙头靠拢,PPP带动全年增长。公司上半年新签订单约200亿(与去年水平相当),其中约60%是污水处理及膜相关业务,40%是低毛利的土建工程订单。另外在手未确认收入的EPC订单额为102亿元,尚未执行的运营订单额为70亿元。整体上,财政部50、87
号文对合规PPP项目影响有限,且国开系是公司第三大股东,公司资金成本低于市场。加之碧水源已成为中关村及业内的著名品牌及创新引领者,多因素协同助力公司优质PPP项目拓展(IRR高于6.2%)。
收购光环境运营商及定州唯一危废企业,多领域布局开启。公司6月7日收购优质标的良友环境,增加公司在生态照明领域的业务。另一方面,良业环境在旅游景区光环境领域拥有个项目经验,后期有望助力公司开拓特色小镇、城市景观、旅游等PPP项目的承接。6月2日公告拟作价7500万元收购冀环公司、定州京城环保100%股权;通过外延并购迅速获取危废牌照。经统计冀环公司拥有13类国家危废名录中的危废;而定州京城环保拥有危废等焚烧处置规模约9500吨/年,到2020年有望扩充至2.9万吨/年,预计每年贡献利润合计约2500万元。从战略角度看,公司从水环境拓展至工业节能和城市环境市场,环保综合竞争力得以提升。
投资建议
公司作为水治理龙头企业,看好在技术、资金、拿单能力等方面的绝对优势。股权激励方案提供安全边际,订单营收比2:1,业绩30%增长可期。预计2017-19年EPS为0.83、1.03、1.23元/股,PE为21X、17X、14X,维持“买入”评级。我们给予公司未来6-12个月25元目标价。
风险提示
PPP 落地不及预期;市场竞争加剧风险;应收账款高等。