通化东宝2017半年报点评:加快渠道拓展,销售超预期

上半年收入增长超预期;归母净利润增长符合预期

    17H1公司实现营收11.82亿元(+32.69%),超出市场预期;归母净利润4.1亿元(+30.21%),符合预期。收入增长加快主要源自上半年胰岛素产品销售超预期,收入增长25.13%(市场此前预期增速为19%左右)。17H1公司医疗器械业务收入同比增长19.76%,低于预期与部分批次试纸出现瑕疵有关,目前问题已解决,预计下半年器械板块收入将恢复30%以上增长。

    加快渠道拓展显成效,胰岛素销售增速有望再上新台阶

    随着基层市场糖尿病诊疗率及胰岛素渗透率的不断提升,公司营销优势保障不断获取较多新增患者,推动销售继续快速增长。除此之外,上半年公司也加快拓展新销售渠道,包括OTC、批发及下沉到低层级医院等,贡献新的销售增量。随着新拓展渠道的继续放量,未来公司胰岛素销售增速有望再上新台阶。

    毛利率略有下降属正常波动,规模效应拉升毛利率的趋势不变

    上半年公司综合毛利率为75.1%,16H1/16年全年毛利率分别为77.17%/75.89%。考虑到公司目前胰岛素产能利用率在40%左右,生产安排变化使得毛利率波动在正常范围。随着销售规模的继续增加,规模效应降低边际成本,毛利率有望进一步提高。

    上半年销售费用同比增长32%,显示公司营销战略更趋积极

    17H1公司销售费用为2.73亿元,同比增长32%,表明公司在营销方面的战略更趋积极。同时我们看到,上半年公司销售费用率仅为23.11%,同比持平,显示公司多年的学术推广打下较好的营销基础,营销效率较高。考虑到国内基层市场胰岛素用药的巨大潜在需求,公司加快队伍建设、加大销售推广力度,将更好地契合市场需求,进一步提高在二代胰岛素市场的竞争力和市占率。

    风险提示:产品降价;新产品获批低于预期。

    二代增长确定性加强,三代即将报产,上调评级至“买入”

    预计17-19年净利润为8.4/10.8/13.9亿元,同比增长32.5%/27.7%/28.8%,对应PE为35/27/21x。我们认为公司营销力度的加大使二代胰岛素销售增长的确定性加强,并有望再上新台阶;三代预计近期报产,进一步打开成长空间。上调评级至“买入”,给予18年35-37x估值,12个月合理估值22.4-23.6元。