福耀玻璃:全球车市增速下滑,高质量增长脱颖而出

事件:公司发布半年度报告,实现营业收入87.1亿元,增长14.89%;实现利润16.9亿元,减少5.22%,剔除汇兑影响利润后实现利润18.6亿元,增长17.9%;

    归母净利13.9亿元,减少4.85%;实现每股收益人民币0.55元。

    收入增速高于行业增速,海外扩张战略效果显著,份额及结构上升逻辑持续兑现。2017年上半年,国内汽车生产1352.6万辆,同比增长4.64%,公司国内收入增长11.8%,增速高于国内汽车产量增速(+4.64%)7个百分点;国外汽车产量方面,北美洲增速-0.78%,其中美国-4.9%、加拿大-2.3%,欧洲+4.6%,日本+7.8%,韩国-1.5%,公司海外收入增长17.8%,远高于海外地区汽车增速,尤其是公司现阶段主力扩张的北美地区,公司整体海外收入增速高于北美洲产量增速18.6个百分点,其中福耀玻璃美国有限公司收入7.9亿(+311%)贡献显著弹性,强烈彰显公司海外扩张战略的显著成效。我们认为除了份额提升外,高附加值产品销售占比不断提升也带来了较大增量。因此,我们一直看好的份额及结构上升逻辑持续兑现。

    海外在建工程逐步转固略微影响毛利率,产能爬坡后毛利率将回升。毛利率方面,Q2单季41.9%,环比下降2.3%,同比下降0.5%,我们认为主要是福耀美国在建工程逐步转固,加上产能利用率不充分所致,可参考报告期在建工程——美国汽车玻璃项目减少4.5亿,新增在建工程转入固定资产约6.4亿。福耀美国已于6月份实现单月盈利50万美元,与公司原有预期一致。我们预计随着产能利用率攀升,规模效应发挥,毛利率将会继续提升。

    剔除汇兑影响利润增速17.9%,持续实现高质量增长,较Q1回落主要受全球Q2汽车市场表现不佳影响。报告期公司利润16.9亿元,减少5.22%,剔除汇兑影响利润后实现利润18.6亿元,增长17.9%,Q2人民币汇率升值超出市场预期,导致公司利润同比所有下滑。我们在一季报点评中提出,剔除汇兑收益影响(不考虑所得税),公司1Q17年业绩增速达36%,上半年剔除汇兑影响后增速回落至17.9%,我们认为除了前面毛利率下降影响外,更多受Q2整体汽车行业增速回落有关,其中国内Q1汽车产量增速8%,Q2增速仅有1.1%;北美洲Q1增速0.36%,Q2增速为-0.87%;欧洲Q1增速8.2%,Q2增速1.1%。

    在整体汽车市场小个数增长大环境下,公司经营业绩增速依然获得近18%的高质量增长,凸显公司强大竞争力水平,我们预计下半年国内车市逐步回暖及美国工厂效益提升下,公司经营业绩增速将继续提升。

    盈利预测与投资建议。公司作为全球汽玻行业五大巨头中最具成长潜力股,海外市占率提升可期,产品量价齐升逻辑长期存在,由于受汇率影响,我们调整盈利预测至1.38元(1.48元)、1.64元(1.65元)和和1.93元,按照未来三年剔除汇兑收益后20%CAGR 给予20倍估值,对应目标价27.6元/股,维持“买入”评级。

    风险提示:原材料价格上涨及汇率波动或带来风险、海外产能释放或不达预期。