中航机电:现金收购军工资产,估值合理成长确定

事项:

    8月1日公司公告,拟公开发行可转换公司债券拟募集资金规模不超过 21亿元(含 21亿元),涉及收购新乡航空工业(集团)有限公司(以下简称新航集团)100%股权、宜宾三江机械有限责任公司(以下简称宜宾三江机械)100%股权、投资于航空产业化项目及补充流动资金等项目。

    评论:

    现金收购增厚利润,上市公司航空机电系统产业链产品进一步完善。

    公司公告发行不超过21亿可转换债,部分资金用于收购新航集团和宜宾三江机械,收购完成后上市公司航空机电系统产业链产品将进一步完善。2016年,这两个军工资产净利润共计7990.32万,上市公司归母净利为5.83亿利润,增厚比例为13.7%。考虑可转债利率较低、新航集团和宜宾三江机械业务趋势向好,此次收购将进一步完善上市公司航空机电系统产业链产品,并将持续增厚上市公司利润。

    新航集团主营业务覆盖航空、非航空防务、民机等三大业务领域,主要为国产飞机及其发动机生产配套专业化产品。主要产品为过滤装置、液压集成、泵类热交换器、控制活门和气液分离器。2016年营收12.75亿,净利润6291.92万元。

    宜宾三江机械主要生产航空航天及兵器配套产品、汽车零部件、塑编机械设备等。主要技术有流体精密控制与密封、导管柔性连接、机载附件集成、弹射救 生动力机构制造等。航空产品主要有燃油附件、液压附件、导管柔性连接器、弹射救生系统附件、载人航天工程生命保障系统附件等,配套于国内各大型主机厂所研制和生产的各类型战机;航天产品配套于“神舟”系列飞船;汽车零部件产品主要配套于国内各 大车厂的重型商用车和军车。2016年营收3.10亿,净利润1698.40万元。

    航空机电系统上市平台,资产证券化水平将进一步提高。

    上市公司是中航工业旗下航空机电系统业务的专业化整合和产业化发展平台,中航工业已于2013年12月公告将18家机电系统产业链相关公司托管于上市公司旗下,机电系统业务相关科研院所航空工业金城南京机电液压工程研究中心和中国航空救生研究所也是集团改制试点,目前机电系统相关公司资产证券化水平约50%,未来资产证券化水平将进一步提高。

    2014年11月,公司曾公告拟收购新乡航空工业(集团)有限公司、武汉航空仪表有限责任公司、贵州风雷航空军械有限责任公司和贵州枫阳液压有限责任公司以及 Kokinetics GmbH 等五家企业全部或控股股权或主要经营性资产;2016年底上市公司已经完成对贵州风雷和贵州枫阳公司的收购;我们认为,本次收购新航集团和宜宾三江机械是公司沿着提高资产证券化水平既定目标开展的工作,未来将持续推进。

    航空机电系统市场空间大,核心高管持股企业经营效率高。

    公司以军用航空机电系统产品为主,且航空机电产品的毛利率一直维持在29%以上,综合毛利率持续提升,在航空产业链中排名靠前。目前,公司产品处于处于升级换代时期,随着新型战斗机、运输机等陆续批产服役,公司营业收入和毛利率有望持续提升,军品航空机电业务有望达到每年百亿级别。

    民用航空方面目前占比小但未来空间巨大,公司已经为波音、空客相关机电产品进行了配套的。公司深度参与了C919国产大飞机的研制工作,C919项目已完成环境控制系统、燃油系统、液压系统全部产品交付,并顺利保障了C919的成功试飞;公司还承担AG600大型灭火/救援水陆两栖飞机项目上承担多个系统级的民机产品研制。

    2016年完成了公开非公开股票募集资金,核心高管团队通过定向资产管理计划参与了认购。我们认为,这是核心军工央企实施混合所有制改革的重要尝试,将有利于提高公司管理水平和经营效率,长期持续促进公司业绩快速增长,成为军工央企改革的典范。

    假设今年完成可转换债的发行与收购, 预计2017-2019年公司备考归母净利7.59/8.72/10.16亿, 对应EPS0.32/0.36/0.42元/股,PE33/29/24X( 8月1日)。估值远低于航空产业链相关上市公司水平,未来业绩增长空间大、确定性强,给予“买入”评级。

    风险提示。

    航空机电系统产品业绩增速低于预期;收购进展低于预期。