宏观笔记之企业行为系列(四):企业的被动补库还有多远

我们的观点:6月的宏观数据显示三驾马车仅仅稳中微升,周期性行业的微观情况却显示经济似乎极为向好,但不可忽视的是,工业品库存已经连续两月去化。由于需求端数据并不完全可靠,根据对生产端指标的分析,当前已经进入主动补库时期中“生产与补库加速-需求接力增长-企业对需求持续性存疑并放缓补库节奏”的二次补库阶段,而从历次库存周期的运行规律来看,库存增速的减缓甚至下降往往意味着被动补库行将不远。

    三驾马车看需求:不可不信,不可全信

    需求是判断经济极为重要的变量,但统计局每月公布的投资、消费、出口等数据与GDP中“三驾马车”存在着统计口径上的种种差异,虽然我们仍有必要对每月宏观指标进行解读,但若把它完全视为真实需求来看待,恐怕将产生误读。

    今年以来,消费品零售情况向好,但非地产类消费仅仅维持平稳而已。在投资方面,若剔除价格因素,实际增速仍在继续下滑。基建投资须关注财政支出力度;房地产投资主要受到不计入GDP核算的土地购置费快速增长的支撑作用,建筑工程与设备却仍在下滑。总体来看,需求端尚属稳定,财政与房地产销售可能形成超预期拉动。

    供给端讲述的故事:主动补库进程的驻脚由于完全依靠月度三驾马车数据来分析需求并不可靠,因此工业企业生产等供给端指标就变得格外重要。近期的去库反映了企业的生产力度低于销售需求,在销售端,经过数据处理后的6月价格表现比5月更为强劲,且我们测算的工业品销售增速(实际)自二季度以来再上一个台阶,传达了量价齐升的积极信号。而在这一过程中还伴随着产品的去库,生产进度的加快甚至无法满足销售需求的增长。我们更倾向于将当前认定为主动补库时期的扰动,而主动补库向被动补库时期进行切换的拐点显然并未到来。

    二次补库或预示被动补库行将不远

    回顾历史上的主动补库存阶段,除需求与库存同现上升之外,这几个时期还表现出生产与销售交错上升的“二次补库”特征,即补库初期生产速度快于销售(库存加速回补),而后期则销售速度快于生产(补库速度回落)。这是由于在主动补库的第一阶段,企业往往选择加速开工生产,一方面加快节奏补库,更重要的是通过加大产量的方式摊薄固定成本、做大盈利。而在第二阶段,需求加速回升,企业由于库存的高企以及对需求持续性的观望,库存回补节奏反而放缓。

    以本轮周期而论,2015年底开启被动去库,16年三季度进入主动补库的第一阶段,生产进度快于销售进度。而今年一季度以来,需求虽有回升,但补库力度放缓,进入主动补库的第二阶段。企业的二次补库固然要经历“生产与补库加速-需求接力增长-企业对需求持续性存疑并放缓补库节奏”的过程,然而从历次周期的运行规律来看,库存增速的减缓甚至下降往往意味着被动补库行将不远。当然,不同行业之间仍然存在着景气度差异与库存行为的不同,我们将在后续专题中进行分析。

    风险提示:政策风险。